2021年，中国黄金消费量同比增长56%，自2020年以来强势反弹。2022年，中国的黄金需求有望维持其强劲势头。尽管中国经济增长可能放缓，但，基于来自彭博、牛津经济研究院和 QaurumSM不同的经济场景，我们的中国黄金需求模型结果支撑这样的乐观展望。
而在模型之外，还有一些定性因素可能会提供进一步支持。这些驱动包含年轻消费者对金饰的兴趣日益增加、黄金产品定价透明度的提高以及商业银行对实物黄金产品销售的侧重。
虎年的中国黄金需求有望保持健康增长
中国的黄金需求在2021年实现强劲反弹
相较于2020年，2021年中国黄金消费增长强劲（图 1）。受经济复苏和金价从2020年创纪录高位回落的驱动，2021年金饰需求量达到675吨，同比增长63%，较2019年还要高出6%。中国金条和金币需求同样强势增长：2021年需求总量为284吨，比2020年高出44%，比2019年高出35%。该需求增长的一大显著驱动因素是，由于其他个人黄金业务受到限制，商业银行加大了实物黄金产品的销售力度。1
因此，境内外黄金溢价在2021年呈现上升趋势，平均为6美元/盎司，与2020年5美元/盎司的折价形成鲜明对比(图 1)。与此同时，2021年，上海黄金交易所黄金出库量——反映中国上游实物黄金需求的指标——同比增长45%，达到1,746吨。
2021年底，中国黄金ETF总持仓量达到75吨（资产管理总值40亿美元，约合280亿元人民币），创下历史新高。尽管金价疲软，但全年净流入15吨（7.87亿美元，约合50亿元人民币）2
数据表明，与往年相比，中国投资者在黄金ETF配置方面似乎更具战术性（图 2）。例如，在2021年第一季度，当地金价下跌9%，中国黄金ETF总持仓量增加了12吨。第二季度金价反弹时，却又出现了4吨的小幅流出，说明中国投资者可能进行了获利了解。国内金价在2021年下跌了4%，除其他因素以外，这在很大程度上推高了中国黄金ETF总持仓量。
2022年的中国经济增长或存在一些挑战
展望2022年，我们预计：
中国GDP增长可能放缓
尽管2021年上半年表现强劲，但下半年中国GDP增长放缓。第三季度，中国GDP同比增速从第二季度的7.9%下降至4.9%。第四季度，GDP增长进一步减速，同比增幅为4%，为有记录以来的最低水平。
中国房地产行业面临多重挑战，对经济造成了沉重压力 – 2019年，房地产行业占中国GDP的比重超过13%3。为稳定房价以及规避系统性风险，中国在2021年出台了一系列措施，如设定二手房指导价、对银行设置个人住房贷款占比上限、收紧对开发商债务水平的控制等等4。所有这些措施都在一定程度上抑制了房地产行业的增长。
2022年，房地产行业似乎仍可能是中国经济的下行风险因素。在2022年1月下旬的年度工作会议上，住建部重申了“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等原则5。此外，中国的长期经济转型，从传统行业导向的快速增长转向以科技创新驱动的高质量发展，也意味着对房地产等传统行业依赖减少的决心。因此，尽管房地产调控在2021年底略有放松（为了缓和冲击，而不是刺激增长），房地产市场的结构性下降趋势很可能会延续。
同时，新冠疫情的不确定性仍然是当地经济面临的风险因素。中国对疫情采取了“清零”政策，局部封锁可能会不定期发生，这可能也会拖累经济增长。
2022年国内利率可能维持在低位
为了应对潜在的挑战，2021年12月召开的中央经济工作会议为2022年的中国货币政策定下了宽松基调。 中国人民银行也采取了行动：继2021年12月下调金融机构存款准备金率和一年期贷款基础利率后6，中国人民银行于2022年1月下调了中期借贷便利利率，同时进一步调低贷款基础利率。7
因此，我们认为，中国货币政策将在2022年保持宽松，使国内利率和债券收益率保持在低位水平。
人民币可能面临压力。
2022年，人民币双向波动或加大，原因是：
图 3: 从历史数据看，中美利差收窄或令人民币承压
从历史数据看，中美利差收窄或令人民币承压
美元/人民币汇率以及中美10年期国债收益率利差*
从历史数据看，中美利差收窄或令人民币承压
美元/人民币汇率以及中美10年期国债收益率利差*
*基于2016年12月至2021年12月期间的美元兑人民币的周均值、中国10年期国债收益率减去当月CPI同比涨幅所得以及美国10年期通胀保值债券(TIPS)收益率。
来源：国家统计局、彭博社和世界黄金协会
来源： 彭博社, 国家统计局, 世界黄金协会; 版权和其他权利
*基于2016年12月至2021年12月期间的美元兑人民币的周均值、中国10年期国债收益率减去当月CPI同比涨幅所得以及美国10年期通胀保值债券(TIPS)收益率。
通胀或面临上升压力
中国各行业利润分布不均衡。中国上游行业利润激增，原因是大宗商品价格大幅上涨，这令下游行业利润受到挤压（图 4）。随着成本的上升，零售商的利润逐渐被蚕食，于是只能提高产品价格避免亏损。例如，近几个月以来，调味品、食用油、家居装饰等行业的上市公司纷纷宣布涨价。9在下游行业利润率恢复到合理水平之前，这种情况似乎不太可能结束。
其他一些因素也可能会在2022年造成通胀压力，如疫情的不确定性、全球供应链的扰动10、新一轮“猪周期”的潜在启动（可能导致猪肉价格上涨）等。11
我们的分析表明，中国的黄金消费与本地经济表现密切相关12(图 5)。2021年GDP年同比增长8.1%，是中国黄金消费实现年同比增长55%的关键。金饰需求也受到金价的影响，而家庭收入和消费者通胀等因素则可能影响金条与金币投资。
2021年的中国黄金消费有望进一步上升
我们对中国黄金需求的定量分析有助于确定金饰消费以及金条与金币需求的历史驱动因素(附录I)。这些季度模型反过来又提供了一个框架，能够提供黄金需求在各种宏观经济环境中可能的表现线索。
关键模型驱动因素的假设
基于上一节所阐述的对2022年中国经济的展望，我们使用了来自牛津经济研究院的两种相关经济情景；这两种情景基于该研究院2021年11月29日更新的全球经济模型所提出，另外一种我们称为“温和增长”的情景，是由彭博社根据各种机构预测的中位数所提出。
- 经济温和增长
指彭博社“经济预测”板块中各机构预测的中位数。这一情景与我们之前的2022年中国经济展望大体一致。
- 经济持续复苏
与牛津经济研究院的“基准”情景相对应。在这种情况下，中国可能会出现与“温和复苏”情况类似的GDP和收入增长。但2022年中国也可能出现高于预期的通胀压力和相对较高的债券收益率。
- 疫情长期存在
由于中国仍采取“动态清零”的防疫政策，“难缠”的新冠疫情以及相关的防疫和出行限制政策可能会进一步钳制本地的经济增长，同时促使更多的刺激措施出台，导致GDP增长和个人收入低于前两个情景。
我们使用基于网络的估值工具QaurumSM来对人民币金价进行预测，它是依据牛津经济研究院情景所得出的年度金价变动（我们将其除以四以供我们的季度模型使用，由于我们仅对其四季度加总的总需求感兴趣，因此将年度金价变动一分为四不影响我们对于全年的需求假设）以及彭博在 “商品价格预测”功能中提供的季度金价预测值。更多细节请见附录 II。
基于模型的中国金饰需求展望
我们使用2009年第一季度至2019年第二季度的历史数据来构建中国金饰需求模型。这个模型对样本内数据的定向精度为88%，均方根误差 (RMSE)为15%。对于2019年第三季度至2021年第四季度（2020年前两个季度因为疫情爆发导致了数据失真，故排除在外）的样本外预测则实现了100%的方向预测精度和12%的RMSE(图 6)。
将参数假设带入模型后，我们预测在下列情况中，2022年中国金饰需求的年同比增长率分别为(图7)：13
- 经济温和增长：14%
- 经济持续复苏：16%
- 疫情长期存在：8%
我们的模型结果表明，GDP增长放缓和结婚率下降可能会限制金饰需求的增长空间，但如果2022年金价走低，本地金饰消费仍可能会得到强力支持。
其他考虑因素
量化模型固然是一项有效工具，但在现实世界中它们可能无法捕捉到一些无法量化的变动。其他因素，如更多中国年轻消费者以投资的心态购买金饰，定价透明度更高，以及古法金饰品的进一步流行14，这些都可以为2022年中国的金饰需求提供更多支持。然而，疫情引发的限制措施升级以及若经济增速放缓超预期可能对金饰需求造成不利影响(焦点 1)。
根据模型，在下列三种情况中，2022年中国金条与金币需求的年同比增长率分别为(图 9)：
- 经济温和增长：3%
- 经济持续复苏：-2%
- 疫情长期存在：12%.
结果显示，与2021年相比，预期三种情况下的更高通胀率、更低债券收益率和双向波动加大的货币走势可能会成为推动2022年中国金条与金币投资的关键。同时，长期储蓄需求有望保持合理稳定，但会受到GDP增长放缓的限制。总体而言，根据我们在不同情况下的模型推断，2022年中国的金条与金币投资水平将远高于2019年。
同时我们认为模型无法捕捉到的因素（如商业银行持续侧实物黄金产品的销售）也将在今年继续发挥提升本地金条与金币需求的关键作用(焦点 1)。
焦点 1: 并非所有的需求驱动因素都可以量化
量化模型具有局限性。例如，我们的模型无法捕捉到古法金饰品的快速风靡对金饰需求的积极影响。这一点也在反映在2020年下半年的金饰销售中：我们的模型低估了当时的金饰需求。
我们研究了可能影响2022年中国金饰需求的定性因素，特别是年轻消费者对黄金消费态度的转变以及古法金饰产品的流行。我们对于社交媒体分析和观察显示，如今的中国年轻消费者越来越有理财观念，并倾向于把购买金饰当作一种投资。15只要人工费合理透明，许多消费者会青睐于购买设计精良的24K金较厚重饰品，因为这些产品的时尚设计感更符合他们的口味，他们愿意为之买单16，而且如果未来金价上涨，这些克数更重的产品升值空间也更大。
我们2021年开展的全国金饰零售终端洞察显示，随着“国潮”趋势的流行，年轻消费群体对融入了中国传统文化的时尚和生活方式产品兴趣更浓，这也促使古法金饰产品成为零售终端的重要卖点。17
同时，零售商正大力推广高克重的金饰产品，在零售商越来越多地采用“按克计价”方法的背景下，大克重产品意味着更高的利润。18
我们认为零售商回归“按克计价”的做法是很合时宜的。“国潮”迅速兴起，年轻人对金饰产品金融属性的日益关注，以及其对于设计精良产品的偏好，注重设计的高克重足金产品也越来越畅销。在“按克计价”的定价模式下，定价透明度提高，这也会进一步促进年轻群体对于金饰的接受度。
零售投资方面，我们认为中国的商业银行会延续对实物黄金产品销售的业务侧重，因为其他零售黄金业务或仍受限制，这也有望进一步提升2022年的金条与金币需求。
但也仍存在一些负面因素：
中国的“动态清零”政策：新冠病毒及变种毒株的零星爆发可能导致防疫措施升级，冲击整个消费市场；
中国的GDP增长慢于预期：可能会给消费者收入造成压力，进而导致消费者金饰以及金条金币的预算减少。
总结
2022年对中国经济来说会是充满挑战的一年。我们使用到的所有情景几乎都包含了2022年中国GDP增长放缓这一要素，再加上中国结婚率的潜在下降趋势，中国的金饰消费可能会受到限制。更重要的是，中国的“动态清零”政策可能会导致不定期的防疫措施升级、无法预测的经济损失以及对黄金消费的限制。
尽管存在上述不利因素，但如果本地金价下跌或保持合理稳定，我们预计2022年的金饰需求将有望上升。而年轻人逐渐将金饰作为投资手段的态度转变，且零售商越来越多地采用“按克计价”的定价方式，这也许会对金饰需求提供进一步支持。
2022年的金条与金币需求有望高于疫情前水平。其中，潜在通胀走高起到了关键作用，但在我们的情景假设下，本地货币波动的加大和持有黄金的机会成本下降也可能会起到刺激需求的作用。而如果商业银行继续重点推广实物黄金产品，那么2022年的中国金条与金币投资很可能会高于我们的模型结果。
脚注
1在中国，商业银行是主要的金条和金币销售渠道。2020年底开始，中国商业银行逐步退出部分零售贵金属交易和经纪业务，以降低风险。详情请访问：又停一家！交通银行贵金属业务有序退出|贵金属_新浪财经_新浪网 (sina.com.cn)
2每支中国黄金ETF以人民币计价的资产管理规模（AUM）的计算方法是，将总流通股数乘以基金在特定日期的收盘价，然后除以当期的美元/人民币汇率，从而算出其以美元计价的资产管理规模。持仓吨数是根据期末Au9999收盘价和基金的人民币资产管理规模进行换算的。
3详情请访问：Peak China Housing_2020_08_12 (harvard.edu)
4详情请访问：跨越2022丨2021年调控全面去杠杆，2022年“良性循环”|住房|土地供应|房地产政策|房地产业_网易订阅 (163.com) 以及 2021 三道红线下的房地产_腾讯新闻 (qq.com)
5详情请访问：住建部最新表态：2022年坚持“房住不炒”不动摇_腾讯新闻 (qq.com)。
6详情请访问：中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率_部门政务_中国政府网 (www.gov.cn)
7详情请访问：央行又出手了！一次性下调各期限SLF利率10BP_天天基金网 (eastmoney.com)
8详情请访问：美联储1月纪要怎么看？华尔街日报：3、5、6月都可能加息|鸽派_网易订阅 (163.com)
9详情请访问：消费品“涨价潮”来袭，你扛得住吗？_腾讯新闻 (qq.com)
10详情请访问：2022年的全球供应链和物流，并不会好一些__财经头条 (sina.com.cn)
11详情请访问：中国银行：预计新一轮“猪周期”将于2022年年中开启_7x24小时财经新闻_新浪网 (sina.com.cn)
12本文中黄金消费指金饰、金条与金币需求。
13年度金饰需求变化是通过比较2022年预计金饰吨位需求和2021年实际吨位需求数据来计算的。
14古法金饰产品指由古老工艺制成、经哑光表面处理且反映中国传统文化主题的24K金较厚重金饰产品。
15详情请见：年轻人渐成理财“主力军”-新华网 (xinhuanet.com) 以及 中国财富管理人群趋于年轻化 - Chinadaily.com.cn
16详情请见：2021青年消费调查报告：我们总结了7个趋势_湃客_澎湃新闻-The Paper
17有关“国潮”详情请见： “国潮风”产品受中国年轻人青睐- Chinadaily.com.cn
18详情请见：金饰 | 世界黄金协会
