黄金市场月度评论

黄金强势开局

1 月，金价上涨 6.1% 至 1,924 美元/盎司；而由于美元的走弱，美元黄金回报率在以各货币计价的黄金回报率中已接近榜首位置(表 1)。
本月，COMEX 黄金期货净多仓位再度升高至250吨，或者说未平仓合约的16%，助推了金价的上涨。虽然欧洲黄金 ETF 在该地区乐观的经济和通胀形势中仍持续流出，但我们认为美国黄金ETF 正跃跃欲试，体现出充分的战术性黄金投资策略。

我们的短期金价表现归因模型(GRAM)表明(图 1)，宏观角度来看，1 月的黄金表现很大程度上归因于美元的走弱，其次是美国 10 年期国债收益率大幅下跌 37 个基点。12 月的强势回报小幅拖累了1月的黄金表现，因为黄金回报往往意味着均值的回归，这一特征也反映了黄金相对其他资产较低的波动性。

最后，我们再次看到模型中的正向“残差”因素占比明显，这也体现了2022年的部分黄金市场特征。结合《年度黄金需求趋势报告》中的新信息，我们思考后认为，不能排除部分残差因素可能反映了央行的购金活动或相关预期，尤其是在2022年全球央行大量购金之后，且这一趋势可能会延续至2023年。

黄金期货打头阵

我们曾在2022年7月的《市场评论》中强调，COMEX黄金期货管理基金¹ 罕见地转为了净空仓位，与随后金价的强势表现相关。
自2022年9月的净空仓位低点以来，黄金已经上涨了15%。但现有数据显示我们只经历过四次这样的低位，从统计学意义上来说，由于样本量不足，我们对这一信号的作用并不抱太多信心。但如果将净多仓位分解为多仓和空仓成分，并纳入黄金ETF的流动进行考虑，结果则表明目前的金价涨势可能会持续。综上所述，我们发现：

• 目前的黄金表现与过去的净空仓低位后反弹类似，势头强劲且时间持久
• 多仓保持活跃，表明投资者正以战术性策略买入黄金
• 空仓们尚未投降，说明多仓交易并不拥挤
• 欧洲黄金ETF的流出掩盖了北美基金新出现的正向流入
•  黄金期货领先北美黄金ETF走势约两周的时间

因此，净多仓位的升高可能会助推黄金ETF进一步流入，进而延长金价涨势。

净空仓低位——金价上涨的催化剂

我们2022年的分析探讨了COMEX黄金期货仓位数据作为金价走势信号的价值。我们发现，净空仓位体现的是超卖和持仓不足的市场情绪，很少会预示金价的反弹。但我们通过将该数据系列的标准化（z值）评分，与美元指数(DXY)和美国10年期国债期货的仓位数据信号相结合（这两项关键的短期金价驱动因素也接近极端情况），解决了黄金净空仓位的小样本问题。然后我们发现这一信号的作用明显改善，根据历史关系来看，这说明黄金实现正向远期回报的概率很高。

目前来看，这些指标并不具备参考价值，因为我们已经远离了极端值，所以我们转而参考了其他因素，尤其是当我们看到多仓和空仓成分是如何独立表现的；此外，我们还把黄金ETF的流动纳入考虑范畴，试图确定期货仓位是否对黄金ETF具有先导作用，但迄今为止黄金ETF几乎未对此次金价反弹产生影响。

自2022年9月的净空仓低位以来，黄金已实现15%的涨幅，与前三次反弹的涨幅相似(图2)。插入表格显示，这些反弹均强势且持久，其中只有2015年略逊一筹。

多仓因充分战术性投资理由保持活跃，而空仓则持怀疑态度

从根本上来说，此次金价上涨得到了弱美元、经济衰退风险、对未来减息的预期、高地缘政治风险、高通胀以及央行购金等多因素的推动，我们认为其中有多个指标会在2023年延续这一状态。分析师预测几乎压倒性地倾向于2023年金价会实现小幅上涨：2023年《LBMA贵金属预测调查》中，24位分析师里有20位认为2023年金价会上涨；彭博社的16位活跃的预测者中，有14位预计黄金将实现上涨。我们在去年7月报告中提到的净空仓低位指标信号作用尚无定论，因此我们尝试着从黄金期货中得出其他有用的信息，并在黄金ETF的帮助下，确定目前的金价涨势是否可持续。

影响此次金价涨势潜在可持续性的特点之一，在于涨势是否主要由多仓增加或空仓减少（空仓回补）所驱动。空仓回补导致的金价反弹可能表明做空的风险回报较低，但又缺乏可靠的做多理由。相反，多仓驱动的金价反弹则应体现出对由战术性和基本面驱动的持久看涨行情抱有信心 (图3)。当前金价反弹中，多仓（绿色粗体线）的活跃程度与前三次低位后的金价反弹相似。

空仓方面，仓位降低（图3中红色粗体线）的幅度较以往更为收敛，或许表明空仓们仍持怀疑态度，部分空仓仍未投降。

期货只是众多金价驱动因素中的一种，因此我们还研究了北美黄金ETF的流量数据（占全球总持仓约50%）。图4数据显示，此次反弹中黄金ETF的流量情况与前三次截然不同。目前，全球黄金ETF并未明显参与到金价反弹当中。即便是最近几周，总流量也呈负值。但如果我们排除掉欧洲基金的流出，会发现美国基金自12月以来已经积累了可观的流入量(图 5)。 

目前，全球黄金ETF并未明显影响到金价的反弹。即便是最近几周，总流量也呈负值。但如果我们排除掉欧洲基金的流出，会发现美国基金自12月以来已经积累了可观的流入量(图 5)。

我们是否应当期待黄金ETF的跟进？

除上述分析以外，我们还检验了期货是否会为黄金ETF流动提供导向。结果表明，净多仓位对约两周之后的北美黄金ETF流动具有重要的统计学影响。从每周的层面上来看，我们并未观察到相反的现象(表 2)。

这其中包括两种可行的解释。首先，与黄金ETF相比，期货作为杠杆产物²  ，其长期持有成本更高，因此更适合短期战术性投资；另一方面，黄金ETF则同时具备战术和战略投资吸引力。这表明，一般的市场转折可能是由期货主导的。第二，期货仓位报告通常在周五发布，但反映的是前一个周二的数据，很可能在数据发布时对期货和黄金ETF均已产生额外的信号影响。然而，期货的第二个落后时间也表现出一定的显著性（p值为0.114），这也让我们对于这一结果的诠释更有信心。总而言之，我们认为黄金的战术性投资理由是充分的。期货可能已经对金价反弹起到了引领作用，而我们仍然认为黄金ETF可能会跟进。
 

综上所述，尽管很少见，但历史上确实出现过期货净空仓位低点成为强势持久金价反弹先导因素的情况。此次反弹看起来也属于这种情况，而数据显示，这不仅仅是一次空仓回补引发的反弹。多仓一如既往地活跃，说明投资者拥有充分的战术性买入理由。另一方面，空仓也没有很快投降，可能保留了对于金价反弹的怀疑态度，说明交易并不拥挤，这或许是一个好兆头。出人意料的是，全球黄金ETF在此次黄金涨势中并未发挥作用，但北美基金已出现增持苗头，而历史上黄金期货确实曾经引领过黄金ETF的流动。

区域分析

中国：随着中国新冠病毒感染人数于12月达峰，近日国内经济活动已出现反弹，1月份的一般采购经理人指数(PMI)也较上月实现跃升。再加上中国春节假期前后正是传统的金饰销售旺季，体现了本月良好的国内黄金需求水平，遏制了上海-伦敦金溢价区间的收窄。中国人民银行也于1月宣布再度增加黄金储备15吨。

印度：国内金价涨至历史新高，突破了57,000卢比/10克大关，限制了本月的黄金零售投资需求。1月的婚庆金饰采购提供了一些边际需求支持，但市场整体情绪仍然看跌。另有传闻说，由于印度中央财政预算可能会调低黄金关税，行业的黄金库存量会减少，但这种情况并未发生。 

由于需求低迷，印度境内外金价差已连续三个月维持在折价水平，1月平均折价为28-30美元/盎司。

欧洲：英格兰银行和欧洲央行均继续对其通胀问题采取措施，2月初分别加息50个基点。在近期通胀率走高且本地股票和主权债券均上涨的情况下，两家央行均未发出任何重大立场变化的信号。自今年年初以来，共识预测也发生了微小变化，认为该地区的经济衰退可能比最初预期的要温和一些。该地区央行这种持续的鹰派立场以及略微好转的经济前景，可能在一定程度上解释了为什么1月份欧洲黄金ETF出现了33吨的流出量（约合21亿美元）。

美国： 2022年美国国内的金条与金币需求位居历史第三高。零售黄金投资的又一个丰收年之后，美国铸币局报告称，1月份金条与金币需求继续保持增长。同时，本月鹰扬金币和水牛金币的总销量达到了222,500盎司，尽管低于近几年的平均水平，但这与最近溢价式微的市场报告信息是相一致的。

央行：12月，全球央行官方黄金储备又增加了28吨，为该部门购金需求创下非凡表现的一年画上了圆满句号。2022年，全球央行的黄金需求总量为1,136吨，创下历史新高且连续13年实现净购金。请参阅我们最新发布的《全球黄金需求趋势报告》了解更多内容。

黄金ETF：1月，全球黄金ETF出现约合16亿美元（26吨）的净流出(表 3)。负需求主要由欧洲基金所主导（流出约合21亿美元，-33吨），可能受到了该地区加息政策、货币升值和股市走强的影响。中国市场基金的流出导致亚洲黄金ETF本月减持约合2.46亿美元（-4吨）。相比之下，北美基金则连续第二个月实现流入，规模达5.72亿美元（9吨）。另外，本月“其他”地区黄金ETF也实现正向需求（流入约合1.04亿美元，+2吨）。总体而言，尽管持仓吨数有所下降，但在金价上涨的推动下，截至1月底，全球黄金ETF管理资产总规模达2,130亿美元（3,446吨），较上月增加了5%。

¹COMEX管理基金净多仓占未平仓合约的份额。

²投资期货只需要全部投资的初始保证金，这为投资提供了杠杆。目前，这只占COMEX GC合约的不到4%（来源：彭博社）。