本月，金价下跌5.2%至1,825美元/盎司，跌回与开年时相近的水平。由于美元走强是引发金价下跌的“罪魁祸首”，因而以其他货币计价的金价跌幅要温和得多(表 1)。
金价的疲软与黄金ETF的低迷也是相辅相成的。欧洲黄金ETF基金持续流出，而北美基金也于2月份出现了两个月以来的首次小幅流出。美国商品期货交易委员会(CFTC)恢复了 《交易商持仓报告》的发布，但数据更新明显滞后，目前显示1月底管理基金净多仓位增加8.5亿美元（15吨），这一结果也与当月黄金表现相一致。
我们的短期金价表现归因模型(GRAM)表明( 图1)，2月份黄金的疲软是由美元反弹、势能因素和收益率飙升共同造成的；众多因素中只有美国盈亏平衡通胀率的猛增为黄金提供了一点小小缓冲。
不同时间段内以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 卢比 （10克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023年2月28日金价 | 1,825 | 1,725 | 7,988 | 1,518 | 2,490 | 1,719 | 48,495 | 407 | 34,455 | 2,712 |
| 2月回报 | -5.2% | -2.6% | -0.7% | -2.8% | -2.7% | -2.5% | -4.3% | -2.6% | -4.8% | -0.6% |
| 年初至今回报 | 0.6% | 1.8% | 4.5% | 1.1% | 1.3% | 2.5% | 0.5% | 1.1% | 1.5% | 1.9% |
* 截至2023年2月28日。计算基于以如下货币计价的LBMA午盘金价：美元(USD)，欧元(EUR)，日元(JPY)，英镑(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度卢比(INR)，人民币(RMB)，土耳其里拉(TRY)以及澳元(AUD)。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
根据市场一致预期，去年12月，激进的紧缩政策和高企的通胀明确预示了2023年二季度美国经济的衰退前景。但随着预期转向乐观，一些人开始认为不仅不会出现经济硬着陆或软着陆，而是“不着陆”，即经济增长不会放缓。美国就业率和ISM制造业指数的走势是促成这一预测变化的两个因素，这些表现强势的数据似乎也得到了此后发布的其他数据的印证。比如，美国财政部长也是前美联储主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)就失业数据公开表示：
“在失业率如此低的情况下，是不会出现经济衰退的”。
从表面上看，史无前例的紧缩周期似乎并未削弱经济的强劲走势，需要采取更多紧缩措施来抑制需求。以上这些可能是2月份扭转包括黄金在内的大多数主要资产走势的关键因素 (图2)。
虽然不能完全排除经济保持韧性的可能性，但有足够证据表明，1月份令人叹为观止的繁荣景象只是昙花一现，软着陆、甚至硬着陆，完全有出现的可能，即使在某种程度上人们倾向无视对这一情况的预判。而我们倾向于赞同这种观点。
以下是部分相关论点1 ：
首先，从回应耶伦部长发言的角度来说，有数据显示周期性就业率低点几乎每次都会出现在经济衰退之前。
其次，大量的非农就业数据令人意外，这也是力证就业市场一年多来繁荣景象的最新证据。但家庭调查数据却似乎背道而驰(图4)。
企业的薪资调查报告反映其现有的就业岗位数量，而统计失业率的家庭调查数据测算的则是就业人数。这表明持有多份工作的人数在增加，可能是为了应对不断上涨的物价，但这种趋势显然是有上限的，并且并不能反映经济的强劲。此外，薪资调查会受到季节性和统计性调整的影响。
收益率曲线正处于自1981年以来最深入的倒挂状态，而倒挂通常会在每次衰退前9-18个月出现。纽约联储自有的经济衰退模型显示，当前经济衰退的概率比过去八次经济衰退中的六次都要高。10年期减3个月期国债利差于12月出现倒挂，是在过去很长一段时间内，最近一次出现的负利差(图 5)。
金融市场状况并不像往常报告的那般宽松。此处不应参考市场价格。家庭和企业均受到限制，有报告显示贷款标准和贷款需求都出现了堪比衰退水平的紧缩(图6)。
美国全国住房建筑商协会数据显示，住房占美国GDP的近五分之一。抵押贷款利率史无前例的上升并不会影响所有房主，因为部分房主的利率已长期固定，债务偿还水平仍然很低。但这确实会影响到新买家，即那些想要或需要搬家的人；更关键的是，这样的状况也会影响到整个行业的健康，主要体现在住房许可证问题和住房开工率数据上(图7)。
本月早些时候，零售额超出预期，但零售额只是名义上的数字。家庭支出即便可能会增加，但消费则会减少，甚至是大幅减少(图 8)。
我们在《2023年展望报告》中提到了一种共识，认为轻度衰退是一种可能出现的情景，不过倾向于一种更加严重的情形。近期的经济数据并没有动摇我们的观点。经济衰退历来对黄金有利，在过去七次的经济衰退中，有五次黄金都有着良好的回报。风险资产的疲软和宽松的利率历来是主要的金价驱动因素。
若经济衰退来袭，目前的股市可以说是很脆弱的，无论是相对于债券表现还是相对于股票自身的历史表现来说(图 9)。
然而，黄金市场前景也并非不存在风险。例如，中国经济的复苏不仅有助于其他地区的经济增长，也有通过提振全球需求而加剧通胀压力的可能性。此外，美联储和其他央行可能还没有做好放松紧缩政策并降息的准备。如通胀率走低，债券的实际回报可能会比当前水平更具吸引力。实际利率目前停留在150-180个基点之间， 2这一水平从历史数据上来看并不构成对黄金的不利因素(表 2)；但如果利率在此基础上大幅上升，那么可能会对金价造成进一步的不利影响。
自1971年以来，各种实际利率环境下的黄金回报*
| 名义利率 | 实际利率 | |
|---|---|---|
| 绝对利率水平 | ||
| 所有水平 | 9.7% | 5.5% |
| 负利率 | 10.7% | 6.7% |
| 适中利率 (0-2.5%) | 18.9% | 14.3% |
| 高利率 (高于2.5%) | 2.2% | -1.8% |
| 利率走势 | ||
| 下跌 | 20.9% | 15.8% |
| 持平 | 9.3% | 6.5% |
| 上升 | -1.0% | -4.8% |
* 实际利率：1971年8月至1997年6月的美国5年期国债收益率减去5年期UMICH通胀预期值。1997年6月至2023年2月的美国5年期TIP收益率。持平利率定义为低于25个基点的利率变化（政策利率增量）。实际黄金价格：平减美国CPI指数后的LBMA午盘金价（美元/盎司）。
来源：彭博社，世界黄金协会
我们认为《2023年展望报告》提到的轻度衰退的中心情境依然有较大可能，同时我们认为经济下行风险存在的倾向较高。若数据预示新的经济衰退的出现，历史告诉我们黄金将很可能从中受益。实际债券收益率仍然相对较低，股市正处于不稳定区间，且金价已回撤自9月以来涨幅的30%，我们由此推断目前黄金形势良好，同时风险回报率正在上升。
央行：1月（最新可得数据），全球官方黄金储备累计净增31吨（较上月增长16%）。这种20-60吨净购金量的舒适区间已经持续了10个月之久。本月央行购金活动相对集中，44吨的总购金量仅由三家央行贡献，另一家央行以12吨的售金量部分抵消了购金吨数。详情请参阅此处。
黄金ETF：2月，全球黄金ETF再度流出约合17亿美元（-34吨），连续10个月出现月度流出(表 3)。欧洲地区基金（-25吨， 约合12亿美元）再次引领全球黄金ETF流出，而北美上市基金也出现了2023年的首次月度流出（-10吨，约合5.47亿美元）。同时，亚洲基金小幅流出约合400万美元（-0.1吨）。而“其他”地区得以幸免，再次实现流入（约合8,300万美元，+1吨）。
各区域黄金ETF流量变化*
|
AUM
（十亿美元） |
基金流量 （百万美元） |
持仓（吨） | 需求（吨） | 需求 （占持仓百分比） |
|
|---|---|---|---|---|---|
| 北美 | 101.2 | -547.4 | 1,725.9 | -10.1 | -0.58% |
| 欧洲 | 88.4 | -1,241.3 | 1,507.4 | -25.5 | -1.66% |
| 亚洲 | 7.1 | -3.8 | 114.6 | -0.1 | -0.09% |
| 其他地区 | 3.7 | 82.8 | 63.8 | 1.3 | 2.02% |
| 总体 | 200.5 | -1,709.8 | 3,411.8 | -34.5 | -1.01% |
| 全球流入/ 正需求 | 1,694.2 | 5.5 | 0.79% | ||
| 全球流出/负需求 | -3,403.9 | -39.9 | -1.59% |
*数据截至2023年2月28日。详情请见Goldhub：黄金ETF流量变化。
来源：彭博社，相关公司公开文件，ICE基准管理局，世界黄金协会
中国：2月，Au9999的日均交易量为13吨，较上月减少29%，较上年同期则增加5%。其中，月环比跌势更多是季节性因素：中国春节月期间制造商会积极补充库存，而假期结束后上游实物黄金需求通常会减弱。我们最近对主要金饰制造商进行了访问，结果显示与前几年相比，中国黄金消费活力在今年得到提升。
印度：印度本地金价3%的跌幅以及婚庆购金需求双双为2月份印度黄金零售的拉升提供了支持。中央财政预算未对关税进行调整，也促进了黄金的批发补货需求。有趣的是，官方黄金进口量预计将于2月份上升，此前 1月的数据仅为11吨，创下28个月以来的新低。
随着市场情绪的改善，2月第三周印度国内金价自2022年11月以来首次回到溢价水平，境内外金价平均折价从1月的29美元/盎司降至4美元/盎司。
欧洲：一系列数据显示，欧洲通胀压力持续攀升，欧洲央行随之将利率上调至创纪录的4%。就业市场韧性加上工业产出的下降，将区域滞胀风险提升至显著位置。英国方面，英国央行的紧缩政策可能会放缓；随着 CPI 的减速，预计只会再加息 25 个基点，英国经济在去年仅勉强躲过衰退的命运。英国黄金 ETF基金流出 13 吨，较 1 月份的 21 吨流出量明显减少，这或许反映了终点利率的接近。
