黄金市场评论

金价有望突破历史新高

在市场对经济危机和地缘政治紧张局势担忧情绪的驱使下，一季度金价上涨9.2%至1,980美元/盎司（表1）。一季度末，美国硅谷银行(SVB)倒闭所引爆的银行业小型危机推动了金价走高，但债券收益率水平及其波动性以及美元走势才是始终存在的黄金驱动因素。

3月份黄金曾三次涨至2,000美元/盎司以上，但季度末却未能维持这一势头(图 1)。随着市场对银行危机的担忧逐步缓解，人们对避险资产的战术性需求减弱，金价也随之回落。按季度平均水平计算，一季度金价跃升至1,890美元/盎司，仅比2020年三季度的1,911美元/盎司的历史高位低了1%。这是在人们认为货币紧缩周期即将结束而信心增强的背景下发生的。

我们的短期金价表现归因模型(GRAM)表明，较低的债券收益率利好黄金，而美元走弱也一定程度上黄金提供了少许助力(图 2)。一季度的债券收益率表现动荡起伏，硅谷银行危机导致利率预期的重新调整，因而利率的波动性也进一步激增。

美国10年期国债收益率跌了40个基点，从而提振了黄金表现。

我们认为，重点应该放在模型中的“残差”部分，在过去的三个月中，残差这一项均为正值。

这可能在某种程度上体现了央行持续强劲的购金需求。利用我们Qaurum模型的经验法则，需要约30吨的黄金需求才能使价格上涨1%，而4.8%的累计残值则代表着约为140吨的黄金需求量，这恰好与全球央行目前已报告  的增储数字接近。

相比之下，今年全球黄金ETF的开局则艰难得多；而与此相呼应的是COMEX黄金期货的净仓位，本季度大部分时间里期货仓位始终相对低迷。但3月份出现了自2019年6月以来最高水平的综合资金流入(图3)。

危机，何种危机？

• 在充满挑战的2022年，黄金“仅仅”表现出韧性令一些人感到失望，但黄金仍然凭借其多元化的需求来源而保持坚挺，且2022年对增长型资产来说并不是一个危机年份。
• 但前所未有的货币政策所造成的裂痕开始显现，美国小型银行以及与之关系密切的商业地产受影响最为明显，尽管目前看来情况可控。
• 经济放缓的情况仍然存在，而由于疲软的经济更容易受到系统性金融风险的影响，黄金则顺理成章成为应对经济衰退现成的“灭火器”。

由于利率和美元飙升，黄金在央行和散户投资者的支持下，以极富韧性表现结束了2022年，并将同样的势头延续至2023年的前两个月。

但黄金“仅有”韧性的话，确实令一些人感到失望。在过去的12个月里，地缘政治紧张局势加剧，通胀率创下40年来的新高，这本应是黄金蓬勃上涨的环境，但平淡的2022年却令许多人不禁发问：“黄金不应该表现更亮眼吗？”。

如果事实如此，对市场其他板块带来的影响可能会更加严重。但虽然债券市场经历了数十年来最糟糕的一年，股票却并未遭到“熊市”冲击：  ¹ 2022年并未出现衰退、违约、破产、以及大规模裁员 (图 4). 

此外，除非你不幸在2022年年初买入股票，否则股票的跌幅也会一定程度上得到之前出色回报的补偿。 (图 5).

第一道裂痕出现

但随着3月份几家小型银行的倒闭，美国经济的保护壳也出现了第一道裂痕。这并不令人意外，在前所未有的加息狂潮之后，一些问题势必会出现。银行业的问题在于他们是这个脆弱系统的一部分，部分准备金银行制度总归难免出现问题。

当前的关注焦点在于小型银行及其绑定的商业房地产行业(CRE)。 ² 毫无疑问细节决定成败，此次小型危机事件的结果至今仍然是未知数。

但就目前而言，美联储和其他经济体央行采取的举措已经遏制了银行存款流动困境的升级，全面爆发的商业地产崩盘危机看起来也得到了控制 (插画 1). 

• 由于远程办公的兴起，导致办公空间供过于求，这成为商业地产承压的一个显著佐证。这部分业务只是商业地产中一块相对较小的业务，占2023年需要再融资债务的4-5％。³ 
•  整个商业地产行业的估值很高，但与高违约率不同，高估值本身并不是一个系统性问题。由于贷款与价值比率处于可控水平，商业地产行业目前仍处于缓冲区。⁴ 

市场并未准备好迎接尾部事件

尽管在过去的20年里尾部风险事件越来越多，但过去的12个月却相当沉寂。

从衡量尾部事件市场预期可能性的SKEW偏度指数来看，市场对此类风险的自满情绪令人担忧(图6)。在大跌的环境里持有看跌期权，要付出的成本越来越高。这可能解释了人们对0DTE期权愈发浓厚的兴趣：可以让投资者在正常市场的平静期避免风险暴露成本，同时在特定的市场高风险日，如CPI数据发布或美联储会议日，有机会从较大波动中获利。

0DTE期权的成交量份额在一年内从平均期权成交量的19%上升至44%。⁵   虽然其可作为有效的单日事件风险对冲，但如果出现更严重的事件，这些期权可能是不够的，且其本身也是一种风险，因为其中有一部分并未被做市商对冲。

总结

市场的些许自满，对央行的信任，以及股票市场的韧性，所有这些因素在全面危机的情况下会带来更多错综复杂的情形。同时，这些因素几乎是不可预见的，这就使得战略性地持有黄金变得意义重大的。从历史上看，黄金在这种危机情况下均表现良好，比如去年2月俄乌冲突爆发，以及今年3月硅谷银行倒闭(图 7)的情形等，黄金在历次系统性危机期间也有上佳表现。

区域市场分析

中国： 3月，中国上游实物黄金需求出现反弹，Au9999日均交易量较上月增加了3%。这反映出了一条传统规律：制造商往往会在3月份补货，随后二季度交易量逐渐减少，进入中国的黄金淡季。国内金价的飙升通常会影响黄金需求，但3月份的反弹则反映出制造商对未来黄金消费的乐观态度。中国市场的黄金ETF出现2023年首次的月度流入，这主要源于人们因上涨的金价而对黄金的兴趣也大幅增加。中国最大搜索引擎百度的数据显示，关键词“黄金”的月平均百度指数涨至一年来的最高水平。

欧洲：欧洲央行和英国央行均无视了暂停激进货币紧缩政策的呼吁，并于3月份分别加息50个和25个基点。两家央行的政策制定者仍然重点关注通胀问题，尽管由于贷款条件的收紧，以及美国和瑞士银行危机相关的系统性风险日益上升已引发市场对金融稳定性的广泛担忧。这些担忧也导致欧洲地区的黄金ETF基金出现大逆转，3月有约合9.27亿美元（18吨）的流入，主要流入了英国的基金。

美国：两家美国区域性银行的崩盘表明，货币紧缩政策的影响需要时间来渗透到经济当中，与激进紧缩周期相关的脆弱性往往会在意想不到的地方体现出来。随着经济损失和金融不稳定因素的逐步显化，美联储将面临又一个不可避免的两难选择：要么压制经济活动，要么容忍通货膨胀。而美联储在3月份的会议上虽然表达了近一段时间以来最鸽派的立场，但仍然决定继续加息25个基点，这明显是将对银行业动荡以及对通胀问题的应对区分开来。

央行：继1月份增储74吨之后，2月份报告的全球黄金储备又增加了52吨，也是各国央行连续第11个月实现净购金，保持了自2022年6月以来的上升趋势（基于12个月的移动平均值）。年初截至目前，各国央行报告的净购金量已达125吨，这是至少自2010年之后最强劲的年度购金开局。2010年全球央行也实现了年度净购金，详情请点击此处阅读。

黄金ETF：3月，由实物支持的全球黄金ETF净流入约合19亿美元（+32吨，+0.9%），是自2022年4月以来首次实现净流入(表2)。本月金价表现强势，利好黄金ETF需求。但这并不能扭转整个一季度的净流出总体形势：在2023年一季度，全球黄金ETF共流出约合15亿美元（-29吨，-0.8%）。

欧洲地区的黄金ETF在三月的流入量最多，流入约合9.27亿美元（+18吨）。另一方面，欧洲的黄金ETF却也占据了一季度全球黄金ETF流出量的大部分，流出约合24亿美元（-40吨）。一季度，北美地区ETF基金流入约合8.29亿美元（+10吨）；其他地区也流入约合1.24亿美元（+2吨）。但亚洲地区的黄金ETF仍旧为小幅流出状态，流出约合4,600万美元（-1吨）。

¹熊市的通用定义是指跌幅超过20%的情况。标普500总回报指数曾一度跌至-24%的低点，但截至年底时已回升至-18%。

²小型银行提供给商业地产的贷款占到商业地产贷款总额的70%，而商业地产的贷款则占小型银行贷出总额的60%。来源：Vanda Research

³《零碎股》，2023年3月20日。

⁴FT，《毫无保护》。2023年3月29日。

⁵路透社《0DTE股票期权的兴起及其对市场的风险》