2023年度回顾
- 新兴市场的黄金需求不仅为低迷的发达市场压舱保底，还推动了金价屡创新高。
- 央行需求（主要来自新兴市场）是影响黄金年度表现的重要因素：据我们估计其影响约占15%。
- 尽管债券收益率在10月创下15年来的新高，但对黄金需求影响甚微，因为债券收益率在年末时的表现与年初时相差无几。
未来展望
- 中东地缘政治风险持续升温，抬升了近期的通胀风险。
- 1月黄金表现往往会体现其季节性优势。近期创纪录的金价对投资来说是打击还是鼓励，这一点仍尚未可知。但目前总体情况良好。
- 最近投机性焦点转向美国2年期国债收益率，这表明在美联储2023年12月会议之后，市场可能已经超前了。
新兴市场正需求抵消发达市场负需求
2023年黄金上涨15%至2,078美元/盎司，创下最高年度收盘纪录1 。除一种货币外，其他主要货币金价均创下最高日收盘记录（表1）。黄金也是年底表现最好的资产之一。根据我们的短期金价表现归因模型（GRAM），2023年影响黄金回报的因素包括央行购金活动、地缘政治风险、利率和黄金先前（滞后）的月度回报率（图1）。
其中，我们估计全球央行的影响占10%至15%。由于并非所有央行的购金活动都能按月同期观测到，所以我们依靠模型中的两项因素来推断央行的影响，即常量（经济扩张）和残差。2022年之前，常量为4%；而2022年之后，我们认为央行净购金是将该常量推高至近8%的有力因素。此外，2023年，残差比例总计达到12%。如果我们将常量和所有残差的变化都归因于央行，那么央行购金对金价的推动则达到了17%。而若我们将金价归因模型稍作调整，以地缘政治风险指数（GPR）代替原油，那么我们估计，央行购金对金价的贡献则达到13%。但我们也不能排除强劲稳健的黄金消费需求对金价带来的额外助力，因此最终我们得出了10%至15%这一区间。
图1：央行购金活动和地缘政治风险助推黄金创下新高
图1：央行购金活动和地缘政治风险助推黄金创下新高
*数据截至2023年12月31日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年12月的分析。
表1：2023年，除瑞士法郎外，其他主要货币金价均创历史新高
| | 美元
（盎司 | 欧元
（盎司) | 日元
（克) | 英镑
（盎司 | 加元
（盎司) | 瑞士法郎
（盎司) | 印度卢比
（十克) | 人民币
（克) | 土耳其里拉
（盎司 | 澳元
（盎司) |
| 2023年12月28日金价 | 2.078 | 1,887 | 9,437 | 1,632 | 2,747 | 1,748 | 53,578 | 475 | 61,211 | 3,036 |
| 12月回报 | 2.1% | 0.4% | -2.7% | 1.2% | -0.7% | -1.9% | 1.8% | 1.8% | 4.2% | -1.5% |
| 年初至12月回报 | 14.6% | 10.8% | 23.4% | 8.7% | 11.7% | 4.2% | 15.2% | 18.1% | 80.4% | 14.0% |
地缘政治风险升高是2023年金价表现的主要驱动因素，我们在模型中纳入了地缘政治风险指数（GPR），捕捉到了这一影响。据估计，该项因素对黄金回报的影响占5%，并削减了通胀下跌和其他风险的消极影响（-3%）。
利率对金价的打压似乎低于年初的假设情况。10年期收益率（名义和实际收益率）的折返，加上央行购金和市场不确定性普遍增加，促使金价在一定程度上免受机会成本波动的影响。名义收益率对黄金表现的影响约为-2%，若扣除盈亏平衡通胀的影响，实际收益率的影响约为-3%。
如果将月度影响叠加，2023年黄金的过往表现对其当下的回报造成了显著的累积影响（-4%）。但可以视其为一种抑制黄金市场波动的积极特征。正如我们在2013年至2015年期间看到的那样，这种情况也会反向发生作用。
图2：金价自我修正利于相对波动率降低*
图2：金价自我修正利于相对波动率降低*
*基于2010年12月至2023年12月的月度数据。X轴显示各资产的滞后收益率系数，该系数是由各资产的收益率对其滞后收益率以及美元指数（DXY）的当前和滞后收益率进行回归分析得出。Y轴显示整个时间窗口的年化波动率。
滞后回报率的影响支持了这样一种观点，即黄金市场上既有价格敏感的买家，也有在价格上涨时购入的投资者，这是黄金双重特性的体现。我们发现，金饰以及金条金币市场在年度和季度上都存在这种情况。各国央行可能也存在价格敏感性，尤其是在较长时期内定期购入黄金的央行；过去两年，我们已经见证了这一情况的发生。
价格敏感性可能是导致滞后回报率为负的因素，并且很可能会降低黄金的波动性。当我们将黄金与其他大宗商品进行比较时，因变量的滞后系数与年化波动率之间似乎存在关联（图2）。我们将比特币纳入分析，以强调这种高度投机的资产可能具备更高的波动性，而部分原因在于投机势头的增强。
未来展望
我们的《2024年全球黄金市场展望》分析了三种经济情景及其在2024年可能会对黄金产生的影响。其中一种情景突出了以下经济共识：美国和欧洲经济将实现软着陆；中国经济增长疲软；通胀风险将降低，但长期利率仍将居高不下，高物价会抑制消费需求。在这种情况下，黄金的表现可能会乏善可陈，金价上涨或将依赖于央行的持续购金需求。
然而，美联储12月“变脸”后利率和政策预期大幅波动，可能增加了通胀回升的风险。在债券市场反弹的背景下，金融状况已明显缓和，但市场对政策利率下调的预期似乎过高（图3），这也是一些美联储官员自12月会议以来坦露的担忧2 。此外，苏伊士运河周边的紧张局势凸显出持续的地缘政治因素将对通胀造成迅速影响（成本推动）。
图3：市场可能已经超前*
图3：市场可能已经超前*
*美联储点阵图（经济预测摘要）与市场（OIS）未来一年预期政策利率比较（每年数据截至前一年的12月）。计算基于2016年12月至2023年12月的数据。
尽管我们仍认为通胀大幅回升的可能性微乎其微，但这种情景或将长期利好黄金。因为通胀的大幅回升会令货币政策效率降低，未来经济可能会更加艰难地着陆。
图4：政策不确定性较高时，黄金会随2年期国债收益率曲线波动*
图4：政策不确定性较高时，黄金会随2年期国债收益率曲线波动*
*基于2016年3月至2023年12月的每日数据。相关系数根据金价（美元/盎司）对数回报率与债券收益率变化的200天滚动窗口数据计算。
2023年，黄金更多地与2年期国债收益率（实际和名义）挂钩，而不是与历来更重要的10年期收益率挂钩，这种情况往往出现在政策不确定性加剧的时期（图4）。该反常现象在夏季有所减弱，因为彼时峰值利率似乎更为确定，且供应问题更关注收益率曲线的后端。然而，过去几周，关注点似乎又转向货币政策，这或许凸显了经济软着陆的道路坎坷狭窄且危机四伏。
2024年温和开局
2023年黄金表现令人惊艳，在利率快速走高和经济复苏的背景下，黄金逆势大涨。黄金的出色表现主要归功于全球央行需求，但地缘政治风险的升高也可能导致投资者不愿放弃黄金，同时也是央行黄金需求的关键驱动因素。发达市场出现了由利率驱动的疲软现象，由欧洲地区的黄金ETF流出所主导，但这并不足以影响金价的表现。
从近期来看，24年1月的黄金季节性优势与对鸽派立场的抵制情绪（推动23年12月金价创下历史新高）之间可能会出现拉锯战。同样，间歇性通胀恐慌（运输成本）和衰退性冲击（JOLTS招聘数据）之间也很可能会有一场较量，凸显了通往经济软着陆的道路是多么坎坷狭窄而又危机四伏。
