下载pdf 黄金市场评论 黄金直面挑战

11月回顾

11月伊始，持金机会成本的升高和美国共和党在大选中的大获全胜令黄金再度承压。

未来展望

债券收益率和美元走强、股市风险上升、加密货币得到提振以及地缘政治风险降低，都可能致使金价在短期内出现回调。

美国大选影响

11月的第一周，金价首先于本月1日创下历史新高，随后开始走低。(表1）

我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，金价走低的原因主要包括以下几个方面：美元的走强；金价滞后等势能因素；黄金ETF（上月表现异常强劲）流出；以及由于大选前对冲仓位可能被平仓，纽约商品交易所（COMEX）管理基金净多仓下降（图1）。

11月第一周，全球黄金ETF估计流出约8.09亿美元（12吨）。其中北美地区流出量最大，所幸亚洲地区的强劲流入抵消了部分流出。这可能预示着人们对中美之间贸易纠纷重燃的担忧再度升温。此外，COMEX净持仓也较前一周减少了8%（74吨）。

 

图1：债券收益率上升、美元走强和美国大选结果出炉，共同抑制了黄金年初至今的涨势

多因素模型详细列举了金价月度回报的驱动因素*

图1：债券收益率上升、美元走强和美国大选结果出炉，共同抑制了黄金年初至今的涨势

来源： 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*数据截至2024年11月8日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2019年6月至2024年10月的分析。为了更好地反映当前情况，我们已将估计窗口缩短至五年。

表1：美元金价下跌，但鉴于美元的强势地位，以其他货币计价的金价跌幅相对较小

以主要货币计价的金价与回报*

 美元（盎司）欧元（盎司）日元（克）英镑（盎司）加元（盎司）瑞士法郎（盎司）卢比（10克）人民币（克）土耳其里拉（盎司）澳元（盎司）
11月第一周金价2,6912,51113,2072,0833,7442,35673,00362292,4994.088
11月第一周回报-1.6%0.0%-1.2%-1.7%-1.7%-0.3%-1.2%-0.7%-1.2%-1.6%
年初至今回报29.5%33.4%40.1%27.6%36.0%34.7%31.3%31.0%50.7%34.0%

*截至2024年11月8日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

展望未来

  • 美国大选结果客观上抑制了黄金年初至今的高涨态势。原因可能包括以下几点：债券收益率和美元的持续走强、股市风险偏好的升高、加密货币的繁荣以及地缘政治紧张局势的缓和。
  • 这些因素或将使得黄金涨势按下市场翘首企盼的暂停键，甚至是迎来健康的短期回调。

有人认为，大选前夕美国国债收益率和美元涨势或已触顶，美元转弱可能会导致债券收益率下降，而此类情形在过去两年间已屡次上演（图2）。毕竟，按实际有效汇率（REER）计算1 ，美元估值处于高位，且有观点认为特朗普政府希望美元走弱以刺激出口，并支持降息以促进借贷 2。

 

图2：美元指数先于收益率触顶

美元指数和美国10年期国债收益率*

图2：美元指数先于收益率触顶

*基于2022年7月1日至2024年11月6日的数据。
来源：彭博社，世界黄金协会；致谢：thechartreport.com

然而，在共和党大获全胜的同时，收益率加速上升，美元指数也迅速反弹，这主要是因为欧元和日元急剧且令人担忧的下跌。

聚焦收益率和美元的走势，这是多种因素共同作用的结果：

1.    美国经济和通胀意外向好（图3）。

 

图3：美国经济和通胀数据超出预期

美国经济和通胀数据实际及预期数值*

图3：美国经济和通胀数据超出预期

来源： 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于2022年1月1日至2024年11月6日的数据。

2.    对特朗普在大选中获胜的预期（图4），以及基于此预期之下关于特朗普政府在关税、减税、限制移民和高水平财政支出等促进通胀政策的预测。举例来说，基础设施支出可能带来约1.4的GDP乘数效应，而减税的乘数效应为0.23 。特朗普政府的政策更倾向于后者，因此如果这些政策没有成效，那么债务问题或将愈发严峻。

 

图4：美国共和党的胜算增加了机会成本

预测特朗普与哈里斯获胜的几率以及国债收益率*  

图4：美国共和党的胜算增加了机会成本

来源： 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于2024年9月1日至11月6日的数据。

3.    期限溢价上升，只有更高的收益率才能吸引美国国债投资者继续买入（图5）4 。

 

图5：期限溢价上升推动收益率上升

国债期限溢价和美国10年期国债收益率*

图5：期限溢价上升推动收益率上升

来源： 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于2024年1月1日至11月6日。

4.    由于国债和美元期货仓位变得有些紧张，市场前景过于鸽派（图 6）。

 

图6：期货仓位过度扩张

美国10年期国债和美元指数期货的投机净多仓*  

图6：期货仓位过度扩张

来源： 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于2022年7月1日至2024年11月1日的数据。

除了美元和收益率外，人们还认为加密货币会受到新一届政府的青睐。而股市，尤其是权重较大的科技股，则因预期的“商业利好”政策而得到进一步提振。

最后，有传言称，鉴于新政府可能采取较温和的立场，制裁风险或将降低，这也会影响黄金市场情绪。

尽管存在这些不利因素，但我们认为黄金仍有基本面支撑。如果金价出现回调，预计也不会全面溃败：

  •  最近，黄金受美国国债收益率和美元走势的影响越来越小，10月及2024年的大部分时间内，黄金的多数回报均产生于亚洲地区的交易时段。其中部分买盘可能与“制裁”举措有关，但央行购金在三季度有所放缓，因此也可能是由投资者主导。目前，特朗普的关税政策或将给亚洲股市带来更多压力。沪深300股指的疲软是推动2024年中国黄金投资需求保持旺盛的一大因素。
  • 共和党的财政政策很可能会引发通胀：加征关税、应对移民、减税，以及降低借贷成本（尽管严格来说，这属于美联储的独立职权范围之内）等举措都有可能影响通胀数据。此外，过度的财政赤字将继续对美国国债信用造成压力，这可能也是制裁风险之外全球央行黄金需求的另一驱动因素5 。
  • 对于债券投资者而言，鉴于通胀“余烬”未灭，且股债仍保持正相关性，长期债券提供的约4.5%的名义收益率或许仍不尽如人意。
  •  当前股市估值已然过高。未来的优惠税收政策导致估值的任何调整都会即时反映在金价上。如若削弱对《芯片与科学法案》的支持6 ，美国股指中的科技板块或将随之下跌。如果政府不削减这些开支7 ，赤字问题将依然持续，而在其他条件保持不变的情况下，这对黄金是有利的。  

总结

总之，在我们看来，美国大选结果以及债券收益率和美元的持续走高对黄金产生的负面影响只是短期的。制裁风险降低、股市和加密货币的再次看涨等其他驱动因素，掩盖了以下深处更根本的关注点：

  •  保护主义或将更加尖锐，且当前的冲突没有任何缓解的迹象。
  • 在商业周期末期，股市高度集中且估值过高。  
  • 加密货币仍然是一个次要的选择，而不作为黄金的替代品。  
  • 除期货外，西方投资者今年并未增持太多黄金，因此市场上不太可能出现大量抛售者。

1根据彭博社提供的CITI实际有效汇率指数，在自1989年以来的历史数据中，当前美元汇率位居第97百分位。

2“Trump Wants a Weaker Dollar. That Will Be Easier Said Than Done” （译者译：特朗普希望美元走弱，说起来容易做起来难） - 《华尔街日报》

3“Investing around the election and debt issue”（译者译： 围绕大选和债务问题进行投资） | 贝莱德

4期限溢价和债券维权者

5“Goldman sees potential for gold prices surging above $3000 amid geopolitical risks”（译者译： 高盛认为地缘政治风险可能推动金价突破3,000美元大关） | Investing.com

6“FACT SHEET: CHIPS and Science Act Will Lower Costs, Create Jobs, Strengthen SupplyChains, and Counter China”（译者译：事实清单：《芯片与科学法案》将降低成本、创造就业、强化供应链以及对抗中国） | 美国白宫

7专家表示，尽管特朗普竞选言辞激烈，但他很可能会支持芯片法案

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