黄金：最有效的大宗商品投资

相较于配置广泛大宗商品的养老金投资组合，在传统的养老金投资组合中¹配置2%至10%的黄金能够提供更高的风险调整后收益率。

投资者早已意识到投资大宗商品的好处。随着时间的推移，大宗商品已被证实能够提高投资组合的风险调整后收益率，具备分散风险、抵御通货膨胀等特点，亦能在不同经济周期中平滑风险与收益。

大多数投资者通过大宗商品指数（无一不包括黄金）接触到这一资产类别。

但黄金在这些指数中所占权重令其作为战略投资组合资产的重要性被低估（表1和表2）。无疑，黄金作为一种原材料可用于商品生产——这正是大宗商品的定义，但黄金又远不止这一用途。它既是一种投资产品，又是一种消费品，是一种多元化资产。黄金也具有多样化的供需动态，而这对其表现起着重要作用（更多信息，请参见附录2）。

除了大宗商品的复杂性，黄金理应被视为一项差异化的资产，这是因为其长久以来受益于以下六种关键特征：

• 与其他大宗商品相比，黄金具有更高的长期风险调整后收益
• 与其他大宗商品相比，黄金能够更有效地分散风险
• 在低通胀时期，黄金的表现优于其他大宗商品
• 黄金的波动较低
• 黄金是已被证实的保值工具
• 黄金的流动性极强

就本质而言，大宗商品可以是相关的战术性资产，但战略性黄金配置自身可以补充甚至取代广泛的大宗商品投资，因为此举可能带来更广泛的好处（图表15）。

收益更高，更有效地分散风险

表现优于大宗商品

长期以来，黄金的表现与标准普尔500指数大体一致。自1971年废除金本位制以来，黄金的平均年化收益率为10.4% (图表1），复合年化收益率为7.6% (图表16，附录1）。

但与大宗商品相比，黄金的表现不仅优于基准商品指数，而且还优于其他各类分项指数和多数大宗商品本身。过去5年间，包括贵金属在内的所有分项商品指数均出现下跌。但同时期的黄金却出现上涨。过去10年和20年间，黄金的表现也超过了主要大宗商品分项指数(图表2)以及多数大宗商品，其中许多大宗商品在最近几十年间的收益为负（图表17，附录1）。

有效的风险分散 

黄金在系统性风险时期显示出重要的分散风险的属性。

在经济衰退时期，黄金与包括大宗商品在内的诸多其他资产的相关性极低甚至为0（表3）。然而最为重要的是，这种相关性是动态的，根据不同的经济周期而变动，而这种变动有利于投资者。

与其他大宗商品一样，在股市趋于上涨的经济增长时期，黄金与股市呈正相关。然而，在市场风险偏好较低期间，黄金与其他资产呈负相关，以保护投资者免受尾部风险（图表3）和其他可能对资本或财富产生重大负面影响的事件的影响——这种保护在其它大宗商品中并不多见。

这种动态变化反映了黄金作为消费品和投资品的双重属性。当经济状况良好时，人们对金饰或科技产品的支出往往会增加（ 图表4），这对黄金有利。然而，在出现系统性风险的时期，市场参与者寻求高质量、流动性强的资产，以保全资本并将损失降至最低。此举则通过提振投资需求和推高价格令黄金受益。例如，在2018年第四季度的全球股市抛售之际，标普500指数下跌14%，大宗商品下跌9%，而黄金上涨8%。

与其他贵金属相比，黄金亦是一种更有效的分散风险的投资工具。虽然黄金与白银和铂金在经济增长时期呈正相关，但这种相关性在市场低迷时期则有所弱化，这是因为其他金属在很大程度上依赖于工业需求（图表5和图表18、附录1）。

与人们的普遍观点相反，黄金和原油价格并不具相关性。这两种大宗商品的走势时而相同，时而相反（图表6），但这两者之间并不存在固定的关系。原油的表现更倾向于风险资产，而黄金则被广泛认为是一种避险资产（图表19、附录1 ）。

抵御通胀

在高通胀时期，大宗商品常用作分散投资工具。虽然大宗商品在通胀时期的确表现良好，但黄金的表现更胜一筹。在低通胀时期，大宗商品的名义收益率为负，而黄金的名义收益率为正，反映出经济发展强劲时，黄金的需求同样增加（图表8）。

这种现象对如今的经济局势而言尤为重要。目前的通胀预期较低，因此黄金的表现应优于其他大宗商品。未来预期表明，通胀率攀升的风险日趋增大。这同样将推动黄金的需求。

黄金的保值功能

作为一种货币资产，黄金长久以来扮演着极具影响力的角色。虽然诸如白银和铜等其他金属也曾是货币，但黄金在货币体系中的用途更为广泛。数个世纪以来，黄金一直被视为稀有而珍贵的资产，因此，黄金被选做货币的锚定物也是极具逻辑性的选择，这样的情形一直维持到美国1971年废除金本位制。从这一点来说，黄金在全球经济体系搭建方面做出了重要贡献。时至今日，黄金仍被视为防止货币贬值的很有价值的国际资产（ 图表22、附录I）。1971年之前, 在金价与美元挂钩的体系下，大部分大宗商品价值间接与黄金挂钩，并受益于通胀对其价值的推动。 1971年以后，当金价能够自由浮动，不再挂钩美元时，大宗商品价值不再与黄金有关，从这个角度而言，其他商品以黄金计价的部分的价值大幅缩减。

尽管黄金不再在国际货币体系中发挥直接作用，但各国央行和政府仍持有大量黄金储备（表9、附录2），以保护国家财富和对冲经济波动。各国央行正加速买入黄金（图表27、附录2）；仅在2018年，各国央行就购买了自金本位制废除以来最多的黄金——这种趋势一直持续到2019年上半年。如今，黄金是全球第三大储备资产，仅次于以美元和欧元计价的资产。此外，黄金越来越多地被用作金融交易的抵押品，与国债等其他高质量、流动性的资产类似。

在实体挂钩市场中的全球流动性

黄金市场势头强劲，流动性强，其在期货市场的日均成交量达510亿美元（表4、附录1），仅次于原油（图表9）；而据估算，黄金的场外交易市场的交易量更高，约610亿美元。挂钩实物黄金的ETF市场亦是一片繁荣景象，日均交易量达10亿美元。²总体而言，全球黄金市场的日均交易量在1,000亿美元至2,000亿美元之间（表5、附录1）。

这种广泛的流动性使投资者能够从多种渠道投资黄金，这种优势在与其他大宗商品相比时尤为显著，这也凸显了黄金在差异化市场中的运作方式（焦点一）。

期货及展期成本 

如上所述，投资者倾向于通过期货合约进入大宗商品市场。鉴于期货合约以预期未来价格、持仓成本、仓储成本和利息的机会成本定价，投资者还面临着另一个变量：期货远期价格曲线的变动。

总体而言，期货的远期曲线对黄金和其他贵金属收益率的影响小于其对多数大宗商品的影响。

仓储成本占期货成本或持仓成本的很大一部分。而与其他金属相比，黄金的存储成本几可忽略，而一些大宗商品的仓储成本则极为高昂，例如天然气。

此类成本通常在期货升水³的远期价格曲线中得以体现，即期货价格高于现货价格。

该曲线的走势，加之期货合约到期后通常以展期或现金结算的方式了结，造成了现货价格收益率与总收益率之间的差异。在某些大宗商品市场上这种差异可能非常大，但期货收益率不一定会高于现货收益率。

1998年6月至2019年6月的能源市场证实了这一观点（表6、附录1和图表12）。基于现货累计总收益率为131%而基于期货总收益率仅为18%。黄金在同时期的现货收益率为156%，期货收益率为146%。事实上，在过去20年里，黄金的滚动成本平均每年约为50个基点，而指数为5%。这反映了黄金和其他大宗商品之间存在的两大差异。首先，黄金期货曲线的形状在最活跃的合约之间趋于平缓。其次，大多数投资者要么进行现货交易，要么可能进行期货合约的实物交割（尽管这种方式成本高昂且并不常见）。值得注意的是，彭博贵金属分项指数和黄金期货的表现长久以来极为相似，这主要是因为该分项指数中近80%由黄金期货构成。

黄金——经济、高效、在商品指数中的权重偏低

尽管黄金的独特属性使其有别于其他大宗商品，但投资者往往只投资于包含黄金的一篮子大宗商品，而这方面的配置仅占其整体投资组合很小的一部分。此外，该大宗商品篮子中黄金的配置占比也不大，从而进一步降低了黄金的权重。

通过涵盖广泛类别的商品指数投资大宗商品的投资者往往认为，他们拥有恰当合理的黄金配置比例。事实上，该类商品指数中大多数的黄金配置都非常小，如标普指数⁴或彭博大宗商品指数⁵, 其黄金配置通常在3%至12%之间（表1、表2）。我们并不认为这样的权重能够为投资者提供恰当的黄金配置比例，尤其是当商品往往只占投资者投资组合中较小的一部分时。

黄金配置不足：错失良机?

一般而言，大宗商品在投资组合中的配置比例控制在10%以下，其中，黄金通常占比不到10%——换言之，黄金在整体投资组合中的配置比例不足1%。

大宗商品敞口的确带来了分散风险的好处。我们的分析表明，在过去的20年里，在投资组合中增加5%至10%的大宗商品配置能够提高风险调整后收益率。然而，配置黄金的优势更大。回顾过去20年，用黄金替代或补充大宗商品配置提供了两大优势：与不具备大宗商品配置或配置了涵盖广泛类别的大宗商品的投资组合相比，投资组合的绝对收益有所提升，且波动降低（图表13和图表14）。

黄金提高了所有投资组合结构中的风险调整后收益率

为确定黄金的最佳配置比例，不仅需要将黄金与其它大宗商品进行比对，而且还需考虑黄金可对整体投资组合产生的广泛影响。世界黄金协会已基于承担不同级别风险的典型美国投资组合展开分析，并对每种投资组合中理想黄金配置比例进行了回溯测试（图表24、附录1）。该分析表明，以投资于美元资产的投资者可通过配置2%至10%的黄金，显著提高其已较为分散的投资组合的表现（图表15）。

总体而言，投资组合中的风险（高波动，流动性不佳或资产高度集中）越大，抵消这种风险所需的黄金配置比例就越高。

结论

大宗商品被定义为一种经济商品，不论在哪里生产，均具有价值及特定用途，在成分和质量方面几乎没有差别。虽然黄金符合这一定义，但其市场结构及其应用的多样性使其与其他大宗商品截然不同。

黄金在收益率、波动和与其他资产相关性方面的优异表现凸显了这一差异。综上所述，与仅仅包括单一的，涵盖广泛类别的大宗商品配置的投资组合相比，黄金的这些特征能更有效地分散风险。

反观其他大宗商品，一些可被视为奢侈品，一些可用于科技产品，还有一些可归属为基本的日常用品。有些大宗商品可用于对冲通胀，有些可用于防止货币贬值，所有这些大宗商品都为投资组合提供了一定程度的多样化。然而独特的是，黄金兼具所有上述职能。 

投资者广泛运用标普指数或彭博大宗商品指数等指数，以此作为大宗商品投资配置的基准。然而，黄金在这些指数中所占权重较小。更重要的是，我们发现，在这种情形下，通过多元化大宗商品指数来配置黄金的投资者无法获得最佳收益率（单位风险 ）或将预期损失降至最低。

配置或补充配置黄金头寸可以在不降低长期预期收益率的前提下可以降低风险。具体而言，2%至10%的黄金战略配置可以显著改善和保护投资组合的表现，同时提供大宗商品投资本身所需的敞口。

¹平均养老金基金组合根据Willis Towers Watson发布的《2017年全球养老金资产研究》及《2016年全球另类投资调查报告》得出，其中包括60%的股票配置（35%的罗素3000指数、20%的摩根士丹利除美国外的市场指数、5%的富时房地产投资信托基金指数）、40%的固定收益配置（30%的巴克莱资本美国综合债券指数、5%的巴克莱全球债券（不含美国债市）以及5%的短期国债）。 

²欲了解更多详情，请访问：https://www.gold.org/cn/goldhub/data/trading-volumes

³期货升水的远期曲线形态是指一种大宗商品的期货价格高于现货价格的情况，期货升水。通常发生在资产价格预计将随时间上涨时。这导致了一个向上倾斜的正向曲线，可能会增加对特定资产的风险敞口的成本。 

⁴标普高盛大宗商品指数是以最近5年该商品平均产量为计算基准的全球产量加权商品指数。

⁵彭博大宗商品指数的决定因素和权重包括经济重要性、多样化、连续性和流动性。