中国市场：国内实物黄金需求上升，境内外价差随之上涨

9月摘要：

9月，境内外金价均下跌¹。但随着中国实物黄金需求的上升，月均境内外黄金价差进一步上涨至 7.5美元/盎司²；

在经济增长遇阻且股市动荡的前提下，中国黄金ETF连续第四个月实现净流入，截至9月持仓已达73吨（约合40亿美元，270亿元人民币），为有史以来第二高水平³；

邻近黄金消费旺季，中国的上游实物黄金需求也随之上升：根据现有的最新信息，9月上海黄金交易所(SGE)的黄金出库量以及8月中国的黄金进口量均现环比上涨。

 展望未来：

随着类滞胀压力的加剧，中国的经济增长面临挑战，这或许会提高本地投资者对黄金作为一项有效的非人民币资产的兴趣；

10月初的国庆假期见证了金饰等黄金消费的火热，强势开启第四季度，但经济增长的不确定性仍可能对需求前景造成阻力。

金价下跌，本地黄金溢价上涨

9月金价下跌，以美元计价的伦敦早盘金价(LBMA)和以人民币计价的上海午盘基准金价(SHAUPM)分别下跌4.6%和4.3%⁴。利率上升、全球黄金ETF流出和美元走强共同导致了9月份金价的疲软态势。

9月，上海相对伦敦金的溢价达到了7.5美元/盎司的月均水平，连续第三个月实现上涨，较上月高出1.7美元/盎司。在10月初的国庆节假期销售热潮来临之前，中国的上游实物黄金需求有所增加，推动了本地黄金溢价走高，详情请见下文分析⁵。

股市波动和金价走低或为9月国内黄金ETF吸引力上升的主因 

截至9月，国内的黄金ETF总持有量共计72吨（约合40亿美元，270亿元人民币），按吨位计算已成为有史以来的第二高水平，较上月增加1.5吨（约合6,300万美元，4.79亿元人民币）。年内中国的黄金ETF的总净流入已达11吨。

国内股市的动荡可能是9月份黄金ETF吸引力增强的关键因素所在。德尔塔变种毒株引发的新冠疫情多点爆发，以及限电对经济增长造成的阻力，均导致了股市波动的放大：9月下半月，上证综指下跌4%，几乎抹除了先前的涨幅。同时，我们认为本地金价月内4%的回撤也给了一些投资者入市或加仓黄金ETF的机会。

上游实物黄金需求在传统的金饰热销季到来之前上涨

9月，上海黄金交易所的黄金出库量升至191吨，较上月增加27%，较2019年9月增加63%。首先，10月初的国庆七天假历来是中国金饰零售商的销售重点，令9月份上游制造商的补货量和批发需求增加；其次，越来越多的金饰制造商会在9月中旬的深圳国际珠宝展或其自有展会上展示新产品或促销，而这些活动通常也会吸引全国的零售商，从而推动9月份上游的实物黄金需求的上升。同时，古法金的走红以及按件计价向按克计价的转变令国内市场上的大克重产品受到更多关注，也在一定程度上提升了今年的上游实物黄金需求。

最新的海关信息显示，8月中国的黄金进口量为76.9吨，较上月增加10.3吨，与疫情前的2019年8月持平。在经历了季节性疲软的第二季度之后，中国黄金需求趋于回升，也导致了黄金进口量的增大。这一趋势在8-9月尤其明显，原因如上所述。

展望未来

经济增长的不确定性或许会为黄金的投资需求提供支持

经济增长放缓及相关不确定性可能起到支持中国黄金投资需求的作用。在限电以及疫情多点爆发的前提下，9月的制造业采购经理人指数降至49.6，这是自2020年3月以来首次跌至50以下，GDP的增速也有所放缓。生产者价格指数（PPI）持续飙升，而近期零售销售同比增长走弱。在供给侧受到限制，需求端面临挑战且通胀压力不断上升的背景下，国内的类滞胀压力正在累积。

作为一种关键的非人民币资产，黄金相对独立于中国的经济变化，历来在中国的滞涨时期表现强劲，可能会吸引更多的本地投资者。

旺季来临，但金饰消费的不确定性依然存在

国庆假期拉开了第四季度的序幕，同时中国的金饰需求也迎来强势开局。根据上海黄金饰品行业协会的数据，10月1日至7日，上海的金饰消费总额达到9.38亿元人民币，较上年和2019年高出65%。较低但稳定的金价、古法金的迅速风靡以及人们在疫情封锁之下腾出的出境游预算都促成了金饰销售的繁荣景象。

尽管中国已经迎来了传统的金饰消费旺季，但风险依然存在。中国经济增长的不确定性可能会为中国金饰消费构成主要挑战，因为经济增长与消费者的可支配收入高度相关。有鉴于此，我们将对未来几个月中国的金饰销售保持谨慎乐观的态度。

¹我们用伦敦早盘金价(LBMA)和上海午盘金价(SHAUPM)进行比较，是因为用来确定二者的交易窗口相比伦敦午盘金价来说更为接近。更多有关上海黄金基准价格的信息请见上海黄金交易所。

²黄金价格溢价计算详情请见本地黄金价格溢价/折价页面。年内均值指本年度1-7 月的日均境内外价差。

³请注意，流入/流出价值期限是基于Au9999 人民币价格的期末值以及美元/人民币汇率计算得出。

⁴2014年4月以后使用的是上海午盘金价(SHAUPM)与伦敦早盘金价(LBMA)对比；之前使用的是Au9999与伦敦早盘金价(LBMA)对比。

⁵2021年中国国庆节假期为10月1日-7日。