黄金表现出色
今年上半年，美元金价上涨5.4%，以1,912.25美元/盎司的价格收官上半年，2 跑赢了除发达经济体股市之外的所有其他主要资产（图1）。
黄金不仅为投资者带来了积极回报，还为抑制上半年投资者组合的波动做出了贡献，尤其是在今年三月的小型银行危机期间。
多种因素推动了黄金的出色表现，包括：
- 相对稳定的美元和利率3
- 事件风险的对冲需求
- 央行购金需求的持续
表 1: 2023年黄金存在潜在增长空间，但风险依然存在
各种假想情景下的黄金业绩指标*
*有关每种情境下的宏观经济和金融状况详细评论，请参见表 2。分析以世界黄金协会的黄金估值框架模型为基础。有关基于牛津经济学院数据的对等情境，请访问Qaurum。
数据来源：彭博社，世界黄金协会
紧缩周期接近尾声
欧洲央行（ECB）和英格兰银行（BoE）均在6月加息。而在美国，由于货币政策的滞后性，美联储维持目标利率不变。 4美国债券市场参与者预计美联储今年仍将继续加息，最有可能的时间点是在7月，此后利率将在此水平维持一段时间。5 之前的暂停加息周期普遍在6到12个月之间。尽管债券市场仍预计欧洲央行和英格兰银行将进一步提高目标利率，但投资者预期加息周期尾声已临近，或至少将在年底前结束加息。6
货币政策有可能从“紧缩”转向“暂停加息”，因此市场普遍认为美国经济将在今年经历轻度衰退，同时发达经济体经济增长将放缓。 7
如此预期成真，我们的分析表明黄金将在2023下半年继续获得助力，尤其鉴于其在23年上半年的强劲表现 8，但不太可能超出年初至今的波动范围之外大幅度向上突破。9
这是由决定黄金表现的四种关键因素驱动（表2）：
- 经济扩张
- 风险和不确定性
- 机会成本
- 市场动能
西方国家经济潜在的增长乏力，有可能对黄金的消费需求产生负面影响，但我们预计印度经济会表现得更好，中国经济预计也将于今年晚些时候对可能出现的刺激措施做出积极反应，从而助力需求的提升。 10
此外，尽管通胀已经出现降温迹象，但股市波动和“事件风险”（例如地缘政治风险或金融危机）相结合，仍可能促使投资者继续采取包括黄金投资在内的对冲策略（参见“非对称收益”部分）。
根据市场共识预期，利率或小幅下降且美元可能走弱，这些都有助于降低投资者的机会成本，从而推动金价上涨。这与之前三轮为期6至12个月的暂停加息周期一致。在这些周期内，黄金的平均月回报率为0.7%（相当于年回报率8.4%，高于长期平均水平）（图2）。产生这一结果是由于， 黄金——正如此前讨论的那样——经常受到债券收益率而不是实际政策利率的影响，因为前者体现了市场对未来政策决策的预期，以及未来发生经济衰退的可能性。11
在货币政策持续紧缩的背景下，许多投资者将供应管理学会（ISM）的采购经理人指数（PMI）视为未来经济疲软的信号。事实上，近几个月发达经济体的PMI指数（包括制造业和服务业）在持续恶化中。
我们的分析表明，当制造业PMI指数低于50并持续下跌时，黄金往往能够跑赢股市收益（图3）。根据历史经验，如果PMI跌至45以下，黄金的表现将会更加亮眼。另一方面，尽管在PMI低于50但保持上涨的情况下，黄金收益有可能逊于股市，但其仍能提供正向收益，体现了黄金往往能为投资组合带来非对称性改善。
表 2: 2023年下半年宏观经济情境详述
*截至2023年6月30日，符合彭博社共识。联邦基金（FF）指联邦基金目标利率上限。DM指发达市场。对黄金的影响以黄金估值框架模型为基础。 对等的假定场景请见Qaurum工具。
数据来源：彭博社，世界黄金协会
机遇与风险
如果衰退风险加剧，黄金投资需求有可能继续上行。信贷条件收紧可能导致违约率的大幅增加，叠加高利率环境产生的其他负面影响，都有可能导致经济恶化。从历史上看，此类时期往往会导致经济波动加剧、股市大幅回调，投资者对黄金等优质流动资产的整体需求增加（图4）。
另一方面，经济软着陆（能够避免经济衰退，但仍实施紧缩货币政策）的预期有可能导致黄金投资需求下滑。例如，6月黄金ETF出现大量流出，年初至今的黄金ETF总持仓也有所下降。
然而值得注意的是，由于黄金上半年表现出色，投资者需大量抛售才能使2023年平均金价降至1,800美元/盎司，即2022年的平均金价。12
非对称收益
一旦意识到紧缩性货币政策带来的负面影响和经济衰退的可能性，投资者通常会对其资产配置采取防御性策略。
例如，常见的方法是将部分股票敞口置换成防御性资产，以减少风险资产大幅下跌带来的损失。
为了说明这一点，我们可以比较两种假定的防御性资产配置策略。一种是将组合的20%投资于防御性资产，另一种是将组合的10%投资于防御性资产，而另外的10%则用于黄金投资（表 3）。
我们的分析表明，在过去25年中，包含黄金的策略能够提供更高的回报率、更低的收益波动和最大回撤。
表 3: 黄金有助于改善防御性投资策略
假想投资策略比较*
| 基准策略 | 防御策略（a） | 防御策略（b） | |
| S&P 500 | 100% | 80% | 80% |
| 防御性资产 | 20% | 10% | |
| 黄金 | 10% | ||
| 总计 | 100% | 100% | 100% |
| 年化回报率 | 7.0% | 7.7% | 8.4% |
| 波动率 | 15.5% | 15.0% | 14.6% |
| 风险回报率 | 45.3% | 51.4% | 57.2% |
| 最大回撤 | -50.6% | -48.0% | -44.1% |
*以1998年12月（受数据可得性限制）至2023年5月的数据为基础。防御性资产包括消费类大宗商品、能源、医疗保健、电信和公用事业。假设这些策略在经济高峰期投资于防御性资产，在低谷时撤资。
数据来源：彭博社，世界黄金协会
结论
如果预期中的美国经济轻度衰退成为现实，则上半年表现强劲的黄金有可能在下半年趋于平稳。
在这种情况下，疲软的美元和稳定的利率将为黄金提供助力，不过通胀降温带来的下行压力则会使受黄金承压。从历史上看，黄金在央行暂停加息周期中的月回报率往往高于平均水平。
如果发生明显的经济衰退，市场波动也会加剧，推动投资者趋向避险资产，利好黄金。
相反，如果紧缩政策持续时间长于预期，那么黄金将面临挑战。同样地，经济软着陆利好风险资产，可能会推动美元走强，导致黄金的吸引力下降。
不过，鉴于全球宏观经济的内在不确定性，我们认为黄金能够凭借其非对称正向收益的特性成为投资者资产配置中的重要组成部分。
1预计从现在到年底，美联储将加息25个基点，欧洲央行将加息50个基点，英国央行加息100个基点，此后将暂停加息甚至降息。截止6月30日，债券市场的价格走势始终以这一预期为依据。
2基于截至2023年6月30日的LBMA午盘金价（美元）。
3在整个上半年期间，大多数两年期或两年期以上美国国债的收益率均保持在区间波动，尤其是与2022年相比。
4美联储进入观望模式（rbcwealthmanagement.com）
5隐含概率以截至2023年6月30日的联邦基金期货为基础。最早于2024年三季度，债券市场的价格预计也将以降息为依据。
6隐含概率以截至2023年6月30日的隔夜指数掉期为基础。
7 以截至2023年6月30日的彭博社共识预期为基础。
8该分析以我们的黄金估值框架模型为基础。
9LBMA午盘金价在上半年基本上于1,800美元/盎司至2,000美元/盎司之间波动。
10印度经济：为什么所有人都想与印度合作|CNN商业频道, 经济学家：中国经济复苏慢于预期，更多刺激政策或将出台（cnbc.com）
11在我们的分析中，10年期美国国债收益率更具说明效用。
12我们的黄金估值框架模型主要依据年平均收益率，而非年终值之间的比较，这是因为需要将黄金供需的各个部分纳入考虑范畴。年初至今，LBMA午盘金价的均值为1,932美元/盎司。如此一来，金价需要在2023年下半年降至平均1,668美元/盎司才能使得今年全年的平均金价降至2022年1,800美元/盎司的水平。鉴于截至2023年6月30日LBMA午盘金价为1,912.25美元/盎司，以及目前的宏观经济情况，如此大幅度、持续性的金价下跌从历史上看发生概率非常小。
