我们的分析显示，在过去15年里，如在假定的中国保险基金平均投资组合中增加3%到8%的黄金份额，经风险调整后的回报率会更高。1
大多数常见的股票或债券估值框架并不适用于黄金。黄金没有派息和分红，不适用一般的折现现金流量模型。黄金也不存在预期收益或账面市值比。
我们的研究表明，事实上，对黄金进行估值是非常直观的：它的均衡价格取决于供求关系，我们利用 QaurumSM.7强调了这一点。
随着新十年的开始，投资者在资产管理和投资组合构建方面面临着越来越多的挑战。其中包括：
我们认为黄金不仅是投资组合中有用的长期战略的组成部分，而且在当前环境中也发挥着日益重要的作用 （参阅《2020年黄金市场展望》）。
为了追求分散投资和更高的经风险调整后的回报率，全球各地的机构投资者已经开始寻求传统股票和债券以外的另类投资。例如，非传统资产在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2019年的23%2 (图表1）.
黄金配置一直受到这种转变的影响。黄金越来越被认可为一种主流投资品；全球投资需求的增长（自2001年以来平均每年增长率为14%），以及同一时期黄金价格几乎上涨了6倍就是最有力的证明。3
这一增长背后的主要原因包括：
很明显，黄金是对股票、债券和基于多种资产投资组合的补充。从历史上看，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具，提高了投资组合的风险调整回报，带来了正回报，并具有高度流动性，可在市场压力时期用以偿还债务。
在不确定时期，黄金一直被认为是一种有益的资产。从历史上看，无论是在经济繁荣时期还是萧条时期，它都产生了长期的正回报。回顾近半个世纪，自1971年金本位制崩溃以来，黄金价格平均每年上涨10%（图表18 下载）。4 在此期间，黄金的长期回报率与股票相当，高于债券。5 在过去15年里，黄金的表现也强于其他主要资产类别 （图表2和图表17 下载）.
这种双重性反映了黄金需求来源的多样性，这也是黄金与其他投资资产的不同之处。黄金是保护和增加财富的一种长期工具，它也是一种交换手段，因为它具有全球认可度，并且不是任何人的债务。黄金作为一种消费品也很受欢迎，受到世界各地消费者的重视。它还是电子产品中的关键部件。6这些多样化的需求来源赋予了黄金一种特殊的弹性：在经济繁荣时期和经济萧条时期都有可能带来稳定的回报（焦点1）.
分散投资的好处得到广泛认可——但是很难找到有效的风险分散工具。随着市场不确定性的上升和波动率的增强，许多资产之间的相关性越来越强，这在一定程度上是由风险追逐/风险规避型的投资决策造成的。结果，许多所谓的风险分散工具在投资者最需要的时候却不能保护投资组合。
但黄金却不同。黄金不仅与大部分主要资产之间的相关性较低（图表27下载）而且与股票和其他风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加（图表23）。2008-2009年的金融危机就是一个很好的例子。股票和其他风险资产的价值大幅下跌，对冲基金、房地产和多数长期被视为分散投资组合风险的大宗商品也是如此。例如，从2007年12月到2009年2月，上证综合指数下跌了60%。相比之下，以人民币计价的黄金价格则保持稳定并有所上涨，同期黄金价格上升了64%。10
这种强劲的表现或许并不令人意外。
在风险加剧时期，黄金一直受益于避险资金的流入。在系统风险时期，黄金的作用尤其明显，它能够提供正回报，并降低整体投资组合的损失 （图表24和图表25下载）。 同样重要的是，当投资组合中流动性较差的资产难以出售、价值被低估或可能被错误定价时，投资者还可以使用黄金来偿还债务。11,12
但黄金与其他资产的相关性不仅在动荡时期对投资者有效。它还可以在积极的市场氛围中提供与股票和其他风险资产的正相关关系。
这种双重益处源于黄金作为投资品和消费品的双重属性。因此，黄金的长期价格受到收入增长的支撑。我们的分析证明了这一点，当股市反弹时，它们与黄金的相关性会增加（图表5），这很可能是由财富扩张效应支持下黄金消费者需求的上升，以及寻求对冲高通胀预期的投资者需求共同驱动的。
黄金市场规模庞大，全球化程度高，流动性强。
我们估计，投资者和央行持有的实物黄金价值约为26万亿元人民币，另外通过交易所或场外市场交易的衍生品，还有7万亿元人民币的持仓量。13
与包括德国国债、欧元/英镑和上证综合指数在内的几个主要金融市场相比，黄金市场的流动性更强，而交易量与1-3年期美国国债相近 （ 图表6）。2019年，黄金的日均交易量为1万亿人民币。在此期间，场外现货和衍生品合约占5420亿元人民币，而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币。其中，上海黄金交易所和上海期货交易所的黄金日均交易量分别为420亿元和620亿元人民币。黄金ETF提供了额外的流动性来源，在中国上市的基金平均每天交易18亿元人民币。
黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。与许多金融市场形成鲜明对比的是，即使在严重的金融压力时期，黄金的流动性也不会枯竭。
长期回报、流动性和有效的风险分散都有利于投资组合的整体表现。综上因素，通过增加黄金，可以显著提高投资组合的风险调整回报率。
我们对过去5年、10年和15年投资组合表现的分析，突显出黄金对机构投资组合的积极影响。它表明，如果在假定的中国平均保险投资组合中配置3%、5%或8%的黄金，其平均风险调整回报率会更高。（图表7和表1）。 全球金融危机以来，这种积极的影响尤为明显。
展望未来，这样的动力会更强大。我们的分析表明，如果以人民币资产为主的投资者在其充分分散的投资中将3%至8%的投资分配给黄金，那么他们可以从其投资表现的大幅提升中受益良多 (图表8a)。14
黄金的配置比例根据个人资产配置的决定而有所变化。然而，一般来说，风险越高的组合——无论是资产的波动率、流动性或集中度而言——在考虑范围内抵消风险需要的黄金配置比例就越高 (图表8b)。
我们的分析表明，即使投资者假定黄金的年回报率在2%到4%之间（远低于其实际的长期历史表现），黄金在假定的投资组合中的最佳权重也是具有显著的统计意义的。
这对已经持有其他通胀对冲资产（如通胀挂钩债券15）的投资者和持有另类资产（如房地产、私人股权和对冲基金）的投资者同样有效。16
无论是作为大宗商品指数（如万得中国商品指数、彭博大宗商品指数）的组成部分，还是ETF中的一种证券，抑或是大宗商品交易所的一种期货交易，黄金通常被认为是广义上的大宗商品综合体的一部分。
黄金与大宗商品有一些相似之处。但是还有几个重要的区别：
这些独特的属性使黄金有别于其他商品。我们的研究表明，在被动定价的大宗商品敞口中，明确的黄金配置可以提高投资组合的表现。17
过去1年、5年、10年及15年的假定的平均保险基金投资组合与包含5%黄金的同等投资组合的比较*
| 15 年期 | 10 年期 | 5 年期 | 1 年期r | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 无黄金 | 5% 黄金 | 无黄金 | 5% 黄金 | 无黄金 | 5% 黄金 | 无黄金 | 5% 黄金 | |
| 年回报率 | 4.68% | 4.86% | 2.83% | 2.88% | 2.66% | 2.97% | 8.74% | 9.49% |
| 年波动率 | 8.24% | 7.90% | 6.38% | 6.11% | 7.24% | 6.80% | 4.33% | 3.98% |
| 风险调整后的回报率 | 56.75 | 61.54 | 44.33 | 47.08 | 36.74 | 43.67 | 201.81 | 238.80 |
| 最大回撤率 | -34.72% | -33.73% | -17.00% | -16.14% | -17.00% | -16.14% | -3.23% | -2.98% |
*截至2019年12月31日。假定的平均保险基金投资组合如图表7所示。同上
来源：中证指数有限公司, 中债金融估值中心, 彭博社、上海黄金交易所、洲际交易所、世界黄金协会
过去20年，全球对黄金的看法发生了巨大变化，这反映在东方世界财富的增加，以及人们对黄金在全球机构投资组合中的作用的理解日益加深。
黄金作为一种稀缺、流动性高且低相关的资产，具有独特的属性，从长期来看，它可以作为一种真正的风险分散工具。
作为一种投资和消费品，黄金在过去15年来的平均回报率约为8%，与股票相当，高于债券和大宗商品。（图表2）
黄金作为避险资产的传统角色意味着，在高风险时期，它会发挥自己的作用。但黄金作为投资品和消费品的双重吸引力则意味着，即使在经济繁荣时期，黄金也能产生正回报。
这种动态可能会持续下去，反映出持续的政治和经济不确定性、持续的低利率以及对股票和债券市场产生的经济上的担忧（见 《2020年黄金市场展望》）。
总的来说，大量的分析表明，在以人民币为基础的投资组合中增加3%至8%的黄金，可以切实改善投资组合表现，并在可持续的长期基础上提高经风险调整后的回报率。(见图表7).
1有关假定的中国保险基金平均投资组合构成的更多详细信息，请参见第7页的图表7。此外，请参阅本报告结尾的重要免责声明和公开性原则。
2韦莱韬悦，《2019年全球养老金资产研究》，2020年2月和《2017年全球另类资产调查》，2017年7月。
3截至2019年12月31日。
4在金本位期间，美元由黄金支持，而外汇汇率则由布雷顿森林体系决定: https://www.imf.org/external/about/histend.htm.
7Qaurum 是一个基于网络的量化工具，它可以帮助投资者直观地了解黄金表现的驱动因素。黄金的表现可以由以下四组主要驱动因素加以解释：经济扩张；风险与不确定性；机会成本和势能。
8牛津经济研究院， 《通货膨胀和通货紧缩对黄金的影响》，2011年7月。
9见Goldhub.com上供需章节的内容。
10基于2007年12月31日至2009年2月28日期间的上海黄金交易所Au9999价格
13见附录中的图表10和图1，以及Goldhub.com上关于持有人和趋势章节的内容。
14基于Richard和Robert Michaud开发的重采样效率方法论进行的分析，该方法被誉为传统均值方差优化的可靠替代方案。见《有效的资产管理：股票投资组合优化和资产配置实用指南》，牛津大学出版社，2008年1月。
15《黄金作为战术性通胀对冲工具和长期战略性资产》，2009年7月。
16《黄金如何提升另类资产绩效》，黄金投资者，第6卷，2014年6月。
17见：《黄金：最有效的商品投资》，2019年9月，《黄金：金属设计，货币本质》，黄金投资者，2014年6月，第6卷。
