“差中选优”
9月金价下跌2.6%，月末收盘报1,671.8美元/盎司，跌势已延续至第六个月。对大多数资产来说，9月是充满挑战的一个月：全球股价下跌9.5%，债券下跌5.1%，大宗商品下跌8.4% (图5, p.4)。尽管黄金表现较好，因此也被看作有效的风险分散工具，但本次危机中黄金并未像往常一样成为危机对冲工具，尤其是以美元来计金价的话。然而，对于美国以外的投资者来说，今年黄金的表现依然是强势的(表 1)。
黄金期货遭遇四年来的最大净空仓规模，继续施压美元金价；此外，黄金ETF进一步流出，9月持仓减少95吨。但在上述压力之下，黄金的抗压性却相当惊人：金价在触底本月日内最低点1,615美元/盎司之后，于月底迅速回升至1,670美元/盎司以上。 2
我们的短期金价表现归因模型(GRAM)突显了黄金长期驱动因素所表明的情况与黄金实际表现之间的脱节(图1)。我们认为，2022年“残差”类别中显示的大量正残差或许是由黄金中未量化的地缘政治风险溢价，及/或黄金对一些基础变量的敏感度变化所致。据我们分析上述两个因素均起到作用。
在敏感度变化的情况下，对利率的未来预期仍稳定在较低的水平，因此我们认为投资者对加息的关注度有所降低，但并非完全不关注（见pp.3-4）。
图1：美元飙升、加息以及投资者负面情绪导致9月金价下跌
各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用*
图1：美元飙升、加息以及投资者负面情绪导致9月金价下跌
*截至2022年9月30日。我们的短期金价表现归因模型 (GRAM)是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2022年9月的分析。
表 1：对美国以外的投资者来说，黄金年初截至目前的表现仍呈积极态势
以主要货币计价的黄金价格和年度回报 *
* 截至2022年9月30日。计算基于以如下货币计价的LBMA午盘金价：美元(USD)，欧元(EUR)，日元(JPY)，英镑(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度卢比(INR)，人民币(RMB)，土耳其里拉(TRY)以及澳元(AUD)。 来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
未来展望
美元压制
依照美元指数(DXY) 3的衡量，美元较2022年初已上涨15%，下半年已令许多资产大幅下跌，现已成为各国央行面临的巨大负担。美元对黄金的影响可分为两方面：首先，黄金多以美元作为计价单位，因此美元的强势必然导致金价下跌；其次，近期大涨势头中，美元避险需求也加剧了这一影响，对黄金形成竞争。而在美国以外的地区，黄金的名义和实际回报均表现不俗(错误!未找到引用源。)。
自2020年底以来，美元的强势几乎90%可以归因于两个因素：4利差以及避险资金流动。5相比其他主要央行来说，美联储大力收紧其货币政策，将美国打造成诱人的投资目的地，以获取更高收益率；与此同时，美联储的隔夜流动性逆回购(RRP)工具已成为投资者的“避难所”，一年内其持有资产从12万亿美元翻番至24万亿美元。
我们认为下列三个因素可能会逆转（至少暂停）美元涨势，从而减轻部分黄金压力：
- 相较美元指数的其他组成汇率而言，美元的估值和仓位均处于历史高位
- 央行对外汇市场和/或债券市场采取干预
- 债券市场预期更加一致
美元估值和仓位均处相对极值
DXY指数正位于20年来的高位，就实际有效汇率指数(REER)来看，6目前最昂贵的主要货币非美元莫属，且领先幅度明显。期货仓位也表明，DXY相对对欧元、日元和英镑（均为 DXY的主要组成货币）而言，(图 2)多头仓位较为拥挤。但目前，这些极端仓位似乎正要反转。7 过去的10年里，当美元指数净多仓占未平仓合约的份额从高位果断回落至40%时，美元指数往往会经历趋势性的下滑。8 目前的净多仓份额已从6月峰值77跌至559。
图 2：投资者做多贵价美元，做空其他的廉价货币
货币的相对REER值*以及期货净多仓位**
图 2：投资者做多贵价美元，做空其他的廉价货币
* 根据国际清算银行定义，对每种广义货币指数来说，估值是基于相对其10年移动平均值的标准化REER值（标准分数z-core）。**期货仓位根据非商业净多仓占各自货币未平仓合约的百分比计算得出（如有），洲际交易所DXY合约则代表美元。
各国央行已承受巨大压力
仅三年前，各国还在争先恐后地保持本国货币弱势；而现在，这却成了破坏经济健康发展的毒瘤。应对通胀的广泛货币政策紧缩手段已被强美元所破坏，破坏力之大以致各国现正采取对外汇市场的积极干预手段。
日本央行于9月22日采取干预措施，也是24年来的首次干预行为。此次干预成功与否还有待观察。但日元（占美元指数组成的15%）仍然是最廉价的主要货币，日元/美元的净空仓位仍较高，但日本央行持有最大规模的美元资产， 10可用来保护本国货币，也表明存在较大的逆转风险。
日本实施干预行动后，中国和印度也迅速采取了类似措施；虽然人民币和卢比并非美元指数组成货币，但两国的干预行动也是一个重要的信号。英国央行（英镑占美元指数组成的12%）对债券市场进行了干预，同时欧洲中央银行（欧元占美元指数组成的57%）也以相对较小的力度为意大利债券市场提供了支持。
根据历史情况来看，联合干预措施往往更为成功（如1985年签署的《广场协议》），因此可能需要欧洲央行的全面参与。一旦欧洲采取联合行动，可能会对美元产生巨大影响。彭博社近期的一项调查11显示， 795名受访者中有45%认为欧洲央行会精心策划一些行动来阻止美元继续飙升。
美元走势逆转对黄金的影响
我们认为美元逆转对黄金来说是一个积极因素，但同时也会造成风险。
首先，美元作为黄金计价单位，若走势逆转，将带来直接利益。GRAM模型预估金价弹性为0.8812， 这意味着在其他因素不变的情况下，若美元下跌1%，金价则会上涨0.88%。假设年初至今的DXY指数回报归零，黄金本应上涨13%。
此外，美元走弱带来的可能的结果之一便是风险资产的反弹， 13可能会加剧全球通胀局面。我们认为这对黄金是有利的，因为这会吸引更多投资者将黄金作为通胀对冲工具，尤其是在没有强美元这一不利因素的情况下。
对黄金造成的潜在风险之一在于，出于保护本国货币的目的，作为储备资产的美国国债会被无序抛售，债券收益率可能会进一步升高，从而提高黄金的机会成本。然而，不合理的收益率上升也会造成一系列新的系统性问题，但美国等国家也很可能会试图避免这些问题，所以我们认为这是一个相对较小的风险。14
黄金对利率的敏感度似乎有所降低
除美元外，美国高涨的利率也造成了黄金的投资障碍，因为债券收益率对投资者来说更具吸引力。我们认为，利率对黄金的不利影响未来可能会越来越小，原因有三：
- 投资者似乎已经消化了利率升高的事实 (图 3)
- 投资者对加息的敏感度似乎有所降低 (图4)
- 债券市场的前瞻预期表明未来6-18个月内利率将下降15
图 3:美联储与联邦基金市场隐含预期终点利率趋于一致
图 3:美联储与联邦基金市场隐含预期终点利率趋于一致
小结
我们认为，美元将是未来几个月金价的主要驱动因素，且美元走强风险主要来自估值、仓位和各央行的进一步干预行动，我们将这些定义为对黄金的支持因素。另外，目前看来黄金投资者认为加息对黄金的威胁不像以前那么大了，他们似乎已经接受了美联储的鹰派作风及其终点利率预测。同时，投资者对一次次联邦公开市场委员会(FOMC)公告加息的敏感度已经降低，收益率曲线倒挂和未来利率预测也表明各方对利率走低的一致判断。
图4：投资者似乎越来越能接受美联储的鹰派举措
FOMC每次公告后金价与1小时前金价的对比
图4：投资者似乎越来越能接受美联储的鹰派举措
图5：9月，黄金跑赢大多数资产类别
主要资产类别月度回报率（美元）*
图5：9月，黄金跑赢大多数资产类别
来源：
彭博社,
洲际交易所基准管理机构,
世界黄金协会; 版权和其他权利
* 截至2022年9月30日。基于彭博大宗商品指数，美元现货指数，BofA美国3个月期国债指数、LBMA午盘金价、彭博美国TIPs指数、彭博美国综合债券指数、彭博全球综合债券指数、标普500指数、MSCI全球指数、彭博全球通胀挂钩综合指数、MSCI新兴市场指数和纳斯达克综合指数，均以美元为单位。
区域分析
中国：9月，上海黄金交易所实物黄金合约Au9999的日均交易量较上月增长26%，国内黄金需求释放积极信号。境内外黄金溢价的迅速扩大也反映出中国市场强劲的黄金需求。黄金产品制造商在10月初的国庆假期前纷纷补货（制造商历来以这种方式提升销量），这或许是推动需求走高的另一重要因素。
印度：印度国内金价的调整和节庆购金潮提振了该国9月的黄金零售需求，尽管在不吉利的祭祖节(Pitru-Paksha)期间需求有所减弱。积极的市场情绪促使印度市场四个月后首次回到境内外黄金溢价区间，尽管好景不长，本月剩余时间里价差又再次跌落至窄幅折价范围。
欧洲：面对持续的高通胀，严格的货币紧缩政策使得欧洲的金条和金币需求喜忧参半。一方面，尽管个人投资者往往更青睐黄金的通胀对冲属性，尤其是在德语国家，但大力的加息幅度可能会成为限制黄金需求的枷锁。另一方面，英国市场动荡不堪，英镑因新任政府的“迷你预算”暴跌至数十年来的最低点，使得投资者出于避险需求转而寻求黄金对冲。
美国：9月，美国铸币局鹰扬和水牛金币的总销量为88,500盎司（较上月增加20%，较上年减少11%），主要得益于水牛金币销量的大幅上涨(图6)。年初截至目前，美国铸币局的金币总销量为1,267,500盎司，较去年同期高出7%，是自有记录以来第二高的前三季度销量。
央行：8月，全球央行购金20吨，节奏有所放缓 (图7)。土耳其央行购金9吨，黄金储备升至478吨，达到两年以来的高位。乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦分别增储黄金9吨和2吨。初步数据显示，卡塔尔央行也增加了黄金储备，但还有待IMF的统计数据加以证实。
黄金ETF： 9月，全球黄金ETF持仓减少95.4吨（约合51亿美元），连续第五个月流出(表2)。月末总持仓为3548.5吨（约合1,911亿美元），尽管自1月以来已流出超过131.2吨（约合398亿美元），但较年初仍增长1.1%（约合23亿美元）。在美联储和欧洲央行持续加息的推动下，黄金ETF流出主要集中在北美和欧洲。南非和澳大利亚的黄金ETF基金主导“其他”地区基金出现少量净流出。而中国黄金ETF则保持稳定，因为人民币贬值所激发的投资者对黄金兴趣可能抵消了较低金价波动的影响。16 17
图6：美国铸币局金币销量达到2022年度最高点
美国铸币局历年9月金币销量*
图6：美国铸币局金币销量达到2022年度最高点
*截至2022年9月30日。柱状表示历年9月金币销量。
图7：8月，各国央行连续第五个月净购金
各国央行月度购售金活动（已报告）*
图7：8月，各国央行连续第五个月净购金
表 2：9月全球黄金ETF大范围流出
各区域黄金ETF流量变化*
* 数据截至2022年9月30日。详情请见Goldhub 黄金ETF流量变化。
来源：彭博社，公司档案，ICE基准管理局，世界黄金协会
基于截至2022年9月30日的LBMA午盘金价（美元）。
基于2022年9月28日的日内金价低点，以及2022年9月30日的LBMA午盘金价（美元）。
对美元的贸易加权一篮子货币，截至9月30日权重分别为：欧元(57%)、日元(14%)、英镑(12%)、加元(9%)、瑞典克朗(4%)以及瑞士法郎(4%)
DXY指数作为利差-美联储RRP需求函数的回归模型，基于2020年9月4日至2022年9月30日的每周数据。模型的残差是静态的（P值<0.1），分别基于有常数以及有趋势和无趋势情况下的ADF检验。相对利率：美国2年期国债收益率减去德国、英国和日本2年期国债收益率的平均值。美联储隔夜RRP流动性工具(TOMOREPO指数)。
www.brookings.edu/wp-content/uploads/2022/09/Obstfeld-Zhou-Conference-Draft-BPEA-FA22.pdf
国际清算银行(BIS)提供的估值是相对于其10年移动平均值的REER值。
估值可以在很长一段时间内保持高位，而期货只占整体外汇动态中很小的一部分，所以分别来看，这些指标应谨慎参考。
2012年9月、2013年7月、2016年3月、2017年5月和2020年6月，DXY净多仓位果断跌破40%；其中，后四次下跌随后的三个月内， DXY回报率在-2.9至-4.8%之间浮动。
截至2022年9月27日。来源：彭博社
截至2022年8月为1.29万亿美金。
2022年10月3日的彭博社快速市场调查(MLIV Pulse Survey)。
基于2007年2月至2022年9月期间的预估分析。
拥有国外现金流或与商品挂钩的股票将受益最大。
日本仍然是美国国债的最大海外持有国，同时其美元现金持有量预计为1,360亿美元。
美联储基金期货显示，投资者预期美联储政策利率将于2023年3月触顶后回落。
所有数据基于截至2022年9月30日的LBMA午盘金价。
我们会定期核查全球黄金ETF，并根据最新数据和信息调整基金名单和持仓量。
