十月回顾
- 十月金价上涨6.8%，扭转了月初的颓势，月末收盘报1,997美元/盎司，创下自今年5月以来最高的日收盘价，并打破LBMA午盘金价月收盘价纪录
- 地缘政治紧张局势推动避险资产流动，部分流入COMEX黄金期货和黄金ETF期权，这可能是金价走高的幕后推手
未来展望
- COMEX黄金期货净空仓逆转对金价而言，历来都是一种可靠的积极信号，且往往会引发黄金ETF流量的变化
- 我们认为，金价的持续反弹需要以下条件：政治风险持续存在甚至恶化，债券收益率及美元走势见顶，或者股市进入熊市阶段外加经济衰退风险重现
金价十月末收盘创新记录
9月底，金价一度跌破1,850美元/盎司，导致10月开局不利。10月6日，巴以冲突爆发推动金价反弹，截至10月27日，美元金价回升至2,000美元/盎司以上。10月底，其他主要货币金价几乎均创下新高(表1)。
我们的短期金价表现归因模型(GRAM)将金价大部分变动归因于统计残差，此情况下，该模型很可能捕捉到了地缘政治紧张局势激增带来的影响，在最近的一篇博客中，我们也曾讨论过这一点(图1)。隐含波动率和盈亏平衡通胀率的上升，以及瑞士法郎的走强（不体现在我们的模型中），也对金价波动造成很大影响，表明避险资金的流动是金价走势的主要动因。此外，纽约商品交易所（COMEX）黄金期货也受到影响，空头回补（-87吨）和新增多仓（+84 吨）推动其净多仓位增加171吨（113亿美元）。
尽管黄金期货市场实现正向需求，但10月全球黄金ETF再度流出约合22亿美元（-38吨），其中三分之二的流出额来自北美地区基金，三分之一来自欧洲地区基金。全球黄金ETF流量触底后于10月末略有回升，部分原因在于美国期权的到期。
图1：地缘政治风险和避险买盘推动金价走高*
图1：地缘政治风险和避险买盘推动金价走高*
*数据截至2023年10月31日。我们的短期金价表现归因模型(GRAM)是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年10月的分析。
表1：除瑞士法郎外，其他主要货币金价月末以高价收盘
不同时间段内以主要货币计价的金价与回报*
| | 美元 (盎司) | 欧元 (盎司) | 日元 (克) | 英镑 (盎司) | 加元 (盎司) | 瑞士法郎 (盎司) | 印度卢比 (10克) | 人民币 (克) | 土耳其里拉 (盎司) | 澳元 (盎司) |
| 2023年10月31日金价 | 1,997 | 1,888 | 9,738 | 1,643 | 2,771 | 1,818 | 53,452 | 470 | 56,516 | 3,151 |
| 10月回报 | 6.8% | 6.7% | 8.4% | 7.2% | 9.1% | 6.2% | 7.0% | 7.0% | 10.2% | 8.4% |
| 年初至今回报 | 10.1% | 11.5% | 27.4% | 9.5% | 12.7% | 8.4% | 10.8% | 16.8% | 66.5% | 18.4% |
*截至2023年10月31日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
未来展望
这个十月对黄金来说可谓不同凡响。九月底的大幅抛售在十月的第二周戛然而止；此后，金价便一触即发，持续走高。
巴以冲突的爆发无疑是背后原因之一，央行的购金活动或许也是有力的推动因素。我们可以确定的是，十月初COMEX管理基金期货仓位进一步做空，这距离上一次仅过去了一年多的时间。上一次净空仓导致金价在随后的六个月里反弹了25%。正如去年八月我们的分析所指出，净空仓历来是黄金回报的利好因素。
图2：净空仓规模增加，后续六个月中黄金往往表现良好*
图2：净空仓规模增加，后续六个月中黄金往往表现良好*
*图示为2006年6月13日至2023年10月24日的每周数据。仓位计算基于COMEX管理基金净多仓52周Z-分数。原始分析请点击此处查看。
10月10日，Z-分数为-21 ，空头回补和多头涌现紧随其后，加上美元金价上涨近10%，一切迹象均表明历史很有可能重演(图2)。
对黄金而言，另一个好消息便是十月份黄金ETF的表现有了积极迹象。在经历了数月的持续流出后，黄金ETF终于实现小幅流入，部分原因在于期权到期的推动作用，且流入态势似乎已趋于平稳。我们在2023年2月的《黄金市场评论》中曾表述，即使考虑到报告差异，黄金期货走势也往往会引发黄金ETF的流量变化。但在今年大部分时间内，这两种需求来源均未现身，而是由全球央行购金、亚洲金条和金币购买以及一些场外投资接棒，进而推动黄金需求走高。
图3：在三年的市场动荡中，金价一直维持区间震荡*
图3：在三年的市场动荡中，金价一直维持区间震荡*
*数据基于2019年1月4日至2023年10月27日黄金周开盘价-最高价-最低价-收盘价，单位为美元/盎司（XAU）。
在包括黄金ETF和黄金期货在内的各种投资支持下，金价有望突破自2020年中以来的宽幅震荡区间(图3)。但我们认为实现该情景需要以下一个或多个驱动因素。
地缘政治局势持续动荡或加剧：当前地缘政治紧张局势的持续或升级很可能会抑制市场经济情绪、扰乱供应链并带来能源价格上涨的风险，这或将导致发达市场经济体面临滞胀风险。这种地缘政治紧张局势与去年俄乌冲突爆发的不同之处在于，今年的情况可能会进一步加剧，而并非取代现有的紧张局势。
股市进入熊市阶段：股市盈利预测仍然相当乐观，但股票价格却在下跌，尤其是纳斯达克指数；在本应是股市季节性最强的时期，该指数却已从年中的最高点下跌超过了10%。如果该跌幅超过20%，股市便进入“熊市”期，可能会刺激投资者转而对黄金产生更多兴趣，因为投资者会认为股价下跌不再值得买入。而近期股市的熊市表现对后期的黄金回报则是很有利的因素(图4)。
图4:当股市进入熊市时，黄金往往表现良好*
图4:当股市进入熊市时，黄金往往表现良好*
*灰色区域为SPX指数回撤。分析基于2000年1月至2023年10月的数据。黄金回报率从首次下跌20% 且未反弹之日起计算。
债券收益率可能需要见顶，但当其回落时，黄金或许未必会一帆风顺。只有当通胀率被认为有望达到既定目标时，债券收益率才有可能回落。这样一来，债券就会重获吸引力，因为其实际回报率更高，股债相关性也或将更低。
总结
无论金价是否能保持突破2000美元/盎司的上升趋势，过去两年已经表明，黄金具备在动荡环境中保持稳定态势的能力。此外，黄金需求可以出自各种不相关联的来源，并帮助打破对金价驱动因素过于简单化的认知。而要突破当前金价关口，可能仍需要更强催化剂。我们认为可能的催化因素包括以下一个或多个：地缘政治升级、债券收益率见顶或股市出现熊市；而在此之前，正如我们在前一期《黄金市场评论》中所述，金价很可能面临持续波动。
Z-分数为-2，表示观测值低于平均值两个标准差，通常与罕见事件有关。
