3月回顾
3月金价再创新高：欧元走强、关税担忧加剧与黄金ETF增持共同发力。
未来展望
财政与货币支持政策或将逐步退场，当前的市场动荡并不利好风险资产。黄金的基本面支撑依然稳固。
欧元走强与关税担忧助推金价再创新高
3月黄金延续强势表现，月末收盘报3,115美元/盎司，较上月环比上涨9.9%。1 即便美元指数因欧元走强而显著承压，黄金表现依然亮眼，以主要货币计价的金价均创下历史新高（表1）。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，本月金价表现的主要驱动因素依然包括欧元的走强和美元的疲软，另外还涉及到针对关税的担忧加剧等地缘政治风险因素（图1）。3月全球黄金ETF仍维持正向需求，各区域基金均实现流入。其中美国市场基金净流入约60亿美元（67吨），领跑全球；其次是欧洲地区与亚洲地区，各流入约10亿美元。然而，尽管黄金ETF持续流入，纽约商品交易所（COMEX）黄金期货净多仓却小幅下跌5吨（约4亿美元），或许是由于投资者获利了结所致。
表1：3月金价再创新高
以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 （盎司 | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司 | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克) | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
| 3月金价* | 3,115 | 2,881 | 15,013 | 2,413 | 4,478 | 2,755 | 88,691 | 728 | 118,256 | 4,991 |
| 3月回报* | 9.9% | 5.5% | 9.4% | 7.1% | 9.3% | 7.6% | 4.6% | 8.4% | 14.4% | 9.3% |
| 年初至今回报 | 19.4% | 14.3% | 13.7% | 15.8% | 19.3% | 16.3% | 16.8% | 18.2% | 28.2% | 18.3% |
| 历史最高价* | 3,115 | 2,881 | 15,013 | 2,413 | 4,478 | 2,755 | 88,691 | 728 | 118,256 | 4,991 |
| 最高价日期* | 3月31日 | 3月31日 | 3月31日 | 3月31日 | 3月31日 | 3月31日 | 3月28日 | 3月31日 | 3月31日 | 3月31日 |
* 数据截至2025年3月31日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
流动性面临枯竭
- 流动性至关重要，可以说在新冠疫情后的大部分时间里，充裕的市场流动性一直是支撑美国金融资产和经济运转的重要推手。
- 然而，2022年随着流动性不断抽离，美国金融条件急剧收紧。这场“完美风暴”导致股债市场罕见地出现同步下跌。黄金虽展现韧性，但期间亦经历波折。
- 当前市场流动性环境再度陷入类似僵局，但与之前的情形存在根本性差异，并在基本面上利好黄金。
- 唯一的障碍在于金价截至目前的强劲上涨势头。市场可能会将目前的金价走势与2011年及2020年的峰值进行对比，但我们认为，当前的环境仍有利于金价进一步走高。
美国政策支撑
自新冠疫情以来，美国经济与金融市场的确受益于货币和财政政策的双重支持，虽然这并非金价良好表现的唯一推手。
借助更多政府及政府相关岗位的提供，财政支出计划显著促进了就业的增长（图2）。资本市场也得益于财政流动性的支持与美联储持续提供的“货币政策托底”。这也助推美国国债风险溢价大幅压缩，远低于疫情前的平均水平，而股票估值乘数则大幅上升，显著高于疫情前水平（图3）。
上述流动性来源在2022年逐渐消退，恰逢债券与股票市场出现历史罕见的同步下跌（标普500指数与美债的60/40投资组合收益率随经济同步下滑）。黄金亦未能幸免——在2022年两个季度内暴跌20%，之后有所回升，年底基本反弹至与上年持平。尽管难以确证直接因果关系，但这一现象确实表明，市场与经济已对政策干预形成依赖。
十字路口的抉择
尽管过去一周的讨论多聚焦于关税问题，但流动性风险始终是潜藏的重要暗流。我们认为当前市场可能正面临与2022年相似的困境。
量化紧缩步伐虽在放缓，却未见量化宽松恢复的迹象。事实上，鉴于债务高企和黏性通胀，市场可能并不希望重启量化宽松政策。与此同时，美国政府效率部（DOGE）对政府支出加以限制，削弱了财政支持力度，而美联储隔夜逆回购（ON RRP）余额持续走低，也压缩了其流动性管理的操作空间。这一结果似乎已在多项统计数据中有所体现，例如股票期货的订单簿流动性，以及美联储在去年11月《金融稳定报告》3中指出的新发债券流动性。这也可能是今年以来股市抛售潮的背后推手之一。
由于工作时长急剧下降，劳动力市场正濒临萎缩。从逻辑上来讲，工作时长下降通常是就业放缓的前奏，因为企业往往会在裁员前先缩减员工工时；统计数据也印证了这一规律。4而现在裁员数量也在上升，预计将在后续的就业数据中逐步显现（图5）。更雪上加霜的是，关税政策的不确定性进一步加剧了市场对劳动力中短期韧性的担忧。
似而不同的局面
即便流动性真的面临再度枯竭，当前的情况或仍与2022年有所不同。
- 2022年的通胀走高主要由经济增长推动，但本轮通胀呈现黏性，伴随经济增长乏力，形成滞胀格局。在此背景下，利率上行空间有限，随着“美国例外主义”的退潮，美元或将进一步走弱。
- 过去三年中，央行购金活动一直是黄金走强的重要动因，当前其购金力度仍未有减弱迹象，为金价提供了基本面支撑。
- 美国市场黄金ETF早在2020年就已形成可观规模，而后2022年出现市场动荡，投资者一直处于观望状态，直到最近才开始重返市场，有望进一步扩大黄金ETF增持规模。
基本面支撑依然稳固
此番金价涨势令许多投资者始料未及。套用一句老话：大宗商品的高价难道不应该自我修正吗？但黄金并非传统意义上的大宗商品，初级产品的供给对价格影响有限。在当下政策极度不确定的情况下，投资者强烈的持金意愿与惜售心理可能是金价上涨的真正推动力。与历史相较，当前的金价涨幅和持续时间并不突出。若将本轮涨势与近期2011年及2020年的峰值相比较（表2），可以看出，当前黄金的基本面支撑相对更加稳固：
表2：黄金的基本面支撑更加稳固
| 美国黄金ETF评估指标卡 | |||
| 指标 | 2011 | 2020 | 2025 |
| 黄金ETF在美国ETF资产总量中的占比 | 7.2 | 2.1 | 1.6 |
| 美国10年期TIPS收益率 | 0.1 | -1.0 | 1.8 |
| 12个月后的TIPS收益率 | -0.7 | -1.2 | – |
| 标普500远期市盈率 | 12.2 | 25.7 | 20.9 |
| 12个月后的远期市盈率 | 13.6 | 22.0 | – |
| 美国高收益债（HY）与10年期国债收益率利差 | 6.3 | 4.8 | 3.5 |
| 12个月后的利差 | 5.2 | 2.7 | – |
| 花旗广义美元实际有效汇率（REER） | 78.0 | 98.3 | 109.7 |
| 12个月后的美元实际有效汇率 | 81.6 | 95.2 | – |
* 数据分别截至2011年8月31日、2020年6月30日和2025年3月31日。HY=高收益债券；REER=实际有效汇率。
来源：彭博社，世界黄金协会
- 黄金ETF在美国ETF资产总量中的占比远低于2011年水平，因为在过去四年中的大部分时间里，黄金ETF买家始终持观望态度，当前并未出现超买情况。
- 实际收益率仍高于长期均值，这表明收益率的下行风险大于上行空间，而对金价而言则恰恰相反。
- 股票远期市盈率仍处于高位，若经济放缓且盈利预期进一步下调，股市仍有下跌空间，特别是在当前的地缘经济环境下，而这将增强黄金作为避险资产的吸引力。
- 信用利差较前两次峰值时期明显收窄。同样地，利差扩大风险远大于收窄风险，这也将对黄金构成支撑。
- 尽管年初以来美元已有所走弱，但目前仍高于前两次的美元水平。特朗普政府倾向于弱势美元政策，加之关税措施的影响仍存在不确定性，在此背景下，这些因素或将为黄金带来额外利好。
但风险犹存
我们仍需发出提醒，金价在如此短的时间内迅速攀升，是存在潜在风险的。
鉴于当前的价格涨势，央行资产管理部门或将审慎放缓购金节奏，正如我们去年所见部分央行的做法。虽然消费者需求终会适应更高企的金价，但金价的快速上涨可能会在短期内抑制净购金量。若市场出现流动性紧缩，投资者可能会抛售黄金等流动性最强的资产以满足追加保证金的要求，5 从而对金价构成压力。此外，地缘政治与政策层面的紧张情绪已十分高涨，特别在当前关税政策及其对市场波动性影响不确定性较大的情况之下。这很可能会为金价带来额外溢价。正如历史经验所示，如果上述问题得到解决，这部分溢价则或许会消退。
总结
本轮黄金价格上涨的幅度之大与速度之快，已引发市场将其与历史峰值相比较。在当前环境下，黄金市场自然会面临多重阻力，但我们的分析表明，现阶段的宏观经济形势与金价触及前期高点时的情况存在着很大的不同。
脚注
1基于截至2025年3月31日的LBMA午盘金价。2025年2月19日，金价达2,936.85美元/盎司，创下当时的历史新高。
2CEA Chair Stephen Miran: We're transiting the economy to be primarily driven by private sector （译者译：白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰：美国经济增长正转向由私营部门驱动的模式）
4恩格尔-格兰杰因果关系检验显示，在1至4个月的滞后期内，工作时长对非农就业人数之间存在显著领先关系（p值小于5%），但反之则不成立。模型中加入了虚拟变量以捕捉2020年新冠疫情的异常影响。
5Hedge funds hit with steepest margin calls since 2020 Covid crisis（译者译：对冲基金遭遇2020年新冠疫情以来最严重的追加保证金要求）
