黄金：“有实无名”的优质流动性资产（HQLA）

近几个月来，受贸易政策不确定性的影响，金融市场经历明显波动，股价大幅下杀，美国国债出现罕见抛售，买卖价差普遍扩大。

在此背景下，黄金的表现印证了此前的研究结果：黄金市场具有高度流动性和有序性，能够有效缓解市场风险，而这些特质通常是优质流动性资产（HQLA）才具备的。¹  

而这段时间以来，黄金的波动性、买卖价差和交易额与中长期美国国债比均具相当水平，甚至在某些情况下优于后者。  

那么是否应重新审视黄金的HQLA地位？

黄金被国际公认为高流动性资产，拥有深度交易市场，曾在金融市场承压时期充当避险资产。然而，在《巴塞尔协议III》的监管框架下， ²黄金并不属于HQLA，因此被排除在银行的监管流动性缓冲资产之外。³  

《巴塞尔协议III》规定的流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）⁴ 优先考虑主权债券等资产，其中NSFR赋予黄金高达85%的所需稳定资金（RSF）比率，已经在事实上将黄金更多地视为一种商品，而非成熟的现金等价储备。⁵

Baur等人（2025年）的研究⁶指出，黄金目前尚未被定义为HQLA，但它似乎已满足了HQLA资产必备的多种基本特征和市场特征。 

我们考察了黄金过去六个月的表现（包括黄金在今年4月债券市场最近一次剧烈波动时期的表现），根据考察结果进行了分析，为以上研究提供了补充。具体而言，我们主要关注HQLA的以下关键特征：  

• 规模庞大的活跃市场——交易量高、买卖价差幅度小、参与者群体呈现多元化，体现了市场的广度与深度。   
• 低波动性——即使在市场承压的情况下，资产价格仍保持相对稳定。  
• 避险资产——资产在系统性危机时期的可靠表现，体现了市场参与者对该资产的信心。  

乱世压舱石：感受黄金的平稳脉搏 

价格走势稳定、不会轻易受到价格大幅波动（尤其是下行波动）影响的资产，属于低波动性资产。从历史表现看，黄金的波动性与高度多样化的股票和商品指数相当，而且远低于此类指数中大多数（即使不是所有）单个成员的波动性。不过，与传统的一级HQLA资产 ⁷（特别是美国国债）相比，黄金的表现又如何呢？ 

逐分钟盘中数据分析表明，黄金的日均波动率为0.027%，高于最新发行的10年期美国国债（OTR）的0.016%，但与最新发行的30年期美国国债的0.028%基本持平。  

此外，为了测试黄金在压力市场的韧性，我们考察了近期出现的三次市场剧烈动荡时期（图1）： 

• 2025年2月10日至13日——特朗普宣布对进口钢铁和铝征收25%的关税。⁸ 在此期间，10年期和30年期美国国债新券均出现异常抛售，波动性飙升，而黄金基本未受影响。
•  2025年4月2日至11日——特朗普于4月2日（又称“重光纪念日”或“解放日”）宣布对全球征收关税。⁹ 此后几天，关税问题不断升级扩大，但美国最终于4月9日对大多数贸易伙伴（不包括中国）暂停征收额外关税。¹⁰ 在此期间，黄金波动性有所增加，但与10年期美国国债新券类似，且低于30年期国债。此外，美国国债波动很大一部分源于紧张局势导致的价格回调（这与避险时期投资者转向优质避险资产的情况相反），黄金价格却在此期间大幅飙升，并创下历史新高。
• 2025年4月21日至23日——4月21日，在全球股市动荡的背景下，金价创下历史新高（ATH）。随后，特朗普宣布将“大幅降低”对华关税，金价应声回落。¹¹  在此期间，金价波动性虽然大幅飙升，但仍低于10年期和30年期美国国债此前的峰值水平。

黄金交易的精确性

买卖价差是衡量流动性的重要指标：价差越小，表明资产流动性更强、风险更低；价差越大，则表明流动性不足，或金融工具风险较高，如小盘股、高收益公司债券和新兴市场债券。    相比之下，由于交易量较大、风险信号较弱，美国国债和主要外汇对（foreign exchange pairs）的价差始终较小。

为评估黄金在市场压力时期的表现，我们考察了前文所述的三次波动事件。2月初，美国国债价差不出所料地扩大，但黄金价差却收窄，令人瞩目，表明尽管市场普遍承压，黄金仍保持强劲流动性，且需求有所增加。这与避险资产在避险时期的表现一致。

平均而言，黄金日内买卖价差约为2.2个基点，略高于10年期美国国债的1.8个基点，但低于30年期美国国债的3.3个基点。 

4月，黄金价差一度扩大至3.1个基点，随后迅速收窄（图2）。此次价差扩大最初由亚洲市场驱动，原因包括周末消息称中国将加征34%的报复性关税，¹² 金价创下历史新高后出现获利回吐盘，以及出现了对追加保证金要求的担忧情绪。¹³  

不过，当波动性于4月8日达到顶峰，美国国债价差扩大并遭到抛售时 ¹⁴，黄金价差已恢复正常，并进一步收窄。

如图3所示，黄金在波动加剧期能够保持甚至收窄价差，彰显其作为流动性资产的深度和韧性。

流动性至关重要

是否拥有活跃的深度市场，是资产是否符合HQLA资格的另外一项关键标准。价差反映了流动性的一个方面，而每日交易总额则提供了另一个关键视角。

2024年11月至2025年4月，LBMA黄金场外交易日均交易额达到1,450亿美元， ¹⁵高于同期7年至10年期美国国债的日均交易额（1,430亿美元）。相比之下，长期国债（20年期以下）的日均交易额则较低，为720亿美元。¹⁶ 

如图4所示，黄金市场不仅交易额大，而且始终保持稳定，与流动性极强的10年期美国国债（通常被认为是全球交易额最大、流动性最强的政府债券）市场不相上下。

此外可以看到，4月初美国国债交易额有所增长，主要源于关税动荡引发的抛售盘。而黄金交易增加则是因为，金价再创新高，推动需求增长。  

客观看待资产表现：黄金优于交易活跃的股票

除一级HQLA资产外，《巴塞尔协议III》还涵盖二级HQLA资产。此类资产流动性强，但风险较高，分为2A类（如AA级公司债券和可抵押债券）和2B类（如低评级公司债券、住房抵押贷款支持证券（RMBS）及部分普通股）。 

并非所有公司股票都符合2B级HQLA要求。例如，过去六个月中，英伟达（NVDA）和特斯拉（TSLA）始终是美国股市交易中最活跃的两支股票，但二者均未能满足HQLA流动性要求，即30天内跌幅不超过40%，尤其是在市场承压时期。¹⁷  

从这个意义上说，在流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）方面，英伟达、特斯拉和黄金的表现不相上下。然而，从流动性和交易量的角度来看，它们的市场表现仍存在巨大差异。

英伟达和特斯拉的平均日内波动率分别约为0.11%和0.14%，远高于黄金的0.03%（图5）。宝洁（PG）是标准普尔500指数中波动性最小的股票之一，但其平均波动率仍高于黄金。4月关税风波期间，这些公司股价所表现出的波动性，进一步证明人们经常过高地估计了黄金的波动性。

同样，比较以美元计价的每日总交易额（图6），我们发现黄金交易额是英伟达和特斯拉的四倍，是宝洁的100倍。

结论

黄金展现出优质流动性资产（HQLA）的关键特征，其波动性、买卖价差和交易额等表现均优于美国国债。

在近期市场承压的条件下，金价仍保持稳定，价差迅速收窄或恢复正常，交易额也继续保持强劲。

黄金的表现与10年期美国国债等基准资产持平，甚至超过后者，进一步印证了黄金的韧性和流动性优势。 

区别于其他资产的是，黄金得到全球认可，不存在信用风险，且被跨境接受，使其具备得天独厚的优势，符合一级HQLA资产对全球流动性和抗压流动性的要求。

脚注：

¹根据《巴塞尔协议III》流动性框架的定义，优质流动性资产（HQLA）是指即使在市场承压时期，也能够即刻轻松转换为现金，且价值损失极小甚至零损失的资产。

²《巴塞尔协议III》监管框架是由巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision）制定的一套国际银行监管规则，旨在加强银行资本要求、改善风险管理、增强全球金融体系的流动性和稳定性。有关时间线的详细信息，请参阅《巴塞尔协议III》实施概况。

³《巴塞尔框架与黄金的监管现状》，诺顿罗氏富布赖特律师事务所，2025年5月

⁴有关国际清算银行（BIS）《巴塞尔协议III》框架和流动性覆盖率的详细信息，请参阅优质流动性资产

⁵黄金与HQLA：《纠正误导性网络信息》，伦敦金银市场协会（LBMA），2025年5月

⁶黄金是否属于优质流动性资产？Dirk Baur等人，2025年2月，SSRN

⁷ 一级HQLA系指顶级资产，例如中央银行储备、AA级或更高评级的主权债券等，这些资产不受折价率的影响。参见《巴塞尔协议III》框架。

⁸Trump sets 25% Steel, Aluminium Tariffs, Widening Trade War | Bloomberg（特朗普对钢铁和铝征收25%关税，推动贸易战升级 | 彭博社，译者译）

⁹Trump’s Tariffs Send Shockwaves Across Global Economy | MSN（特朗普关税政策冲击全球经济 | MSN，译者译）

¹⁰ How fears of a bond market catastrophe convinced Trump to hit the pause button | CNN（债券市场隐忧如何促使特朗普按下暂停键 | CNN，译者译）

¹¹Gold drops as Trump’s softer stance on Fed and China ease fears | BNN Bloomberg（特朗普对美联储和中国立场趋于温和，缓解市场担忧，金价应声回落| BNN Bloomberg，译者译）

¹²Markets tumble as China announces 34% retaliatory tariffs on US imports | FT （中国宣布对美国进口产品征收34%的报复性关税，导致市场暴跌|FT，译者译）

¹³Hedge funds hit with steepest margin calls since 2020 Covid crisis | FT （对冲基金遭遇2020年新冠疫情以来最大规模追加保证金要求|FT，译者译）

¹⁴US Treasuries sell-off deepens as ‘safe haven’ status challenged | FT （美国国债抛售愈演愈烈，其“避险”地位受到挑战 | FT，译者译）

¹⁵所示平均值基于2024年11月至2025年4月间的每日数据。如需了解黄金交易额的详细信息，请访问交易额页面。

¹⁶基于TRACE每周汇总统计数据。

¹⁷有关美国二级HQLA资产要求的详细信息，请参阅美联储的评论：《流动性风险计量标》准（Liquidity Risk Measurement Standards）。