债券市场充满动荡，黄金将何去何从？

近期，银行业危机席卷了大西洋两岸的欧美国家，有关通胀与央行政策的不确定性也加剧了事态的严重性，全球金融市场因此经历了利率波动颇为激烈的几个星期(图 1)。

黄金表现受到了近来利率波动的直接影响(图 2)。首先，一连串高于预期的美国经济数据——尤其是薪资和零售方面——以及美联储发言人的一系列强硬言论，使得联邦基金利率再次出现了实质性的上调，这就对黄金产生了负面影响。随着硅谷银行(Silicon Valley Bank)、签名银行(Signature Bank)和瑞士信贷集团(Credit Suisse)的先后崩盘，人们对金融稳定性的担忧不断增加，从而引发激烈的风险规避行为，又导致联邦基金利率峰值再次下降，推动了金价的走高。在这个过程当中，利率周期的隐含峰值已从2023年10月提前到了5月，这意味着当前市场预计紧缩周期将更早结束。

货币政策和黄金，接下来将何去何从？

目前，美联储将保持多久的利率高位仍是未知数。但显而易见的是，联邦公开市场委员会将坚决避免上世纪70年代大滞涨的重演，顶着巨大的压力表现出坚定不移地打击通胀的决心，尽管如部分投资者所言，美联储的行动会使美国经济陷入衰退。 

同样清楚的另一点是，将通胀率降至2%这一央行制定的目标正在对经济和金融市场造成损害。两家美国区域银行和一家瑞士大型银行的崩盘，以及去年英国政府借贷成本的飙升表明，货币紧缩的影响需要时间来渗透到经济当中，与激进紧缩周期相关的脆弱性往往会在意想不到的地方体现出来。美联储需要就此谨慎行事，而这一情况也巩固了我们的观点，即我们可能更加接近央行鹰派政策的顶峰。这一境况将利好黄金，尤其是如果同时伴随着温和的经济衰退——毕竟，未来几个月的关键在于过去一周的危机将导致银行信贷收紧至何种程度(图 3)。反之，这又会拖累消费者需求和商业投资，从而危害经济增长。

长期趋势将继续利好黄金

纵观投资前景，黄金也不太可能因加息而受阻。当然，这种前景也存在风险，尤其是由于长期的动态变化（如清洁能源转型或潜在的去全球化）而引发的粘性通胀或阵发性通胀，而这将使美联储政策保持紧缩。尽管如此，长期的结构性指标确实继续指向了一个低增长、低收益的环境，由缓慢的劳动力增长和疲软的生产力增长而决定(图4)。

此外，债务水平居高不下，进一步限制了增长环境的好转。事实上，企业、消费者和政府都面临着收入中利息成本占比增加的问题，降低了支出和经济增长的潜力。

几十年来，人口也在趋势性下滑，预计在高收入国家中此状态将继续(图5)。这一点很重要，因为它决定了一个国家人口中（净）储蓄者与借款者的相对数量；年轻人一般是借款者，而中老年人一般是储蓄者。人口老龄化意味着一个经济体中储蓄者可放贷对象的数量相对减少。这就形成了一个以由借贷者主导的市场，政府通常以降压低利率的方式鼓励消费和信贷。

总结

经济增长和通胀的周期性走向将主导短期市场的前景。同时，虽然美联储定价很可能再次回升，特别是如果将最近金融部门的担忧抛诸脑后的话，但投资者应当留意美联储是否会暗示加息已接近完成。这可能会为黄金提供更多助力。

从长远来看，黄金作为一种战略性长期投资，和良好的多元化投资组合中的一项主要配置，将发挥关键作用。虽然投资者在市场承压时期已能够认识到黄金的大部分价值，但指向低增长、低收益环境的结构性市场动态也理应对其起到支持作用。