中国黄金市场月度评论：上游实物黄金需求回暖

9月金价再次刷新纪录

9月，黄金的强势表现得以延续。伦敦LBMA午盘金价迎来自2012年1月以来的最大月度涨幅，同时创下自2016年一季度以来最强劲的季度表现。更引人注目的是，上海SHAUPM在9月创下有史以来最好的单月表现，以及第二高的季度表现——涨幅达 14%，仅次于2025年一季度 18% 的历史最高纪录。

2025年前三季度，上海SHAUPM午盘金价已创下36次历史新高，其年初至今回报率扩大至36%，为有记录以来的最佳年度表现（图1）。1月至9月间，伦敦LBMA午盘金价跃升43%，为自1979年以来的最佳年内表现。由于同期人民币对美元升值4%，中国市场的黄金回报率则相对较为保守。

另外值得注意的是，金价的看涨势头已延续至10月份，伦敦LBMA午盘金价于10月8日首次突破每盎司4,000美元大关，而上海SHAUPM午盘金价也在10月的首个交易日飙升近5%。¹

三季度上游实物黄金需求于9月回暖收官

9月，上游实物黄金需求环比反弹33吨，达118吨，同比亦增加4吨（图2）。尽管如此，其水平仍比长期平均水平低33%。我们与市场参与者交流得知，随着金价重拾升势，9月金条与金币的销售情况有所改善，对上游实物黄金需求构成支撑，但同时也有部分投资者借机抛售持仓以获利了结。

9月通常会因金饰制造商新品上市、零售商为十一黄金周假期补货而出现季节性需求增长。但今年，金价的大幅上涨以及对未来销售的担忧，削弱了零售商的补货积极性。

2025年前三季度，上海黄金交易所的黄金出库量总计达297吨，同比微降3%，较十年平均水平低37%（图3）。本季度，金饰板块的需求疲软态势超过了黄金投资需求的强劲表现。有关三季度黄金需求变化及未来展望的更多详情，敬请关注我们将于10月30日发布的《全球黄金需求趋势报告》。

9月黄金ETF的净流入部分扭转了三季度初的流出量

连续两个月的流出之后，中国市场黄金ETF终于在9月份重现流入（图4）。受强劲的金价表现吸引，中国投资者买入了价值约45亿元人民币（约合6.22亿美元）的国内黄金ETF基金。9月的资金流入以及金价飙升，推动中国市场黄金ETF的资产管理总规模于9月末再创新高，达到约1,690亿元人民币（约合220亿美元），同时持仓量回升4.9吨至194吨。

但9月的流入量不足以完全扭转此前的损失，导致三季度中国市场黄金ETF整体仍呈现约38亿元人民币（约合5.37亿美元）的净流出（图5），同期持仓量减少了5.8吨。正如我们之前所提到的，在强劲的二季度经济数据发布和中美关税风险降低的共同支撑下，7月至8月经济增长预期好转，中国投资者的避险需求走低，故风险偏好有所改善。这种情绪也反映在沪深300指数的强劲反弹上，该指数于三季度飙升18%，是自2019年一季度以来的最强季度表现。同时，随着市场对中国人民银行进一步降息的预期减弱，政府债券收益率上升，增加了持有黄金的机会成本。  

不过，在各种不确定性、强劲的金价表现、替代投资选择有限以及央行持续购金等因素的激励之下，前三季度中国市场黄金ETF的累计流入量仍创下历史最高记录。事实上，今年一至三季度的累计流入额已达到约590亿元人民币（约合82亿美元，79吨），也超过了历年的全年流入水平（图5）。  

9月，黄金期货投资活动亦回暖（图6）。上海期货交易所的黄金期货日均交易量环比猛增70%，达到394吨/天，比五年平均水平高出82%。强劲的金价表现和金价波动率的走高吸引了战术投资者的关注。然而，尽管当季金价涨幅超过上一季度，三季度日均交易量仍环比下降49%至312吨/天；二季度金价波动率攀升至数十年以来的高位，是吸引期货交易者兴趣的关键因素。

中国人民银行公布连续第11个月增持黄金

9月，中国人民银行宣布购入黄金1.2吨，实现连续第11个月增持。截至三季度末，中国官方黄金储备达2,303吨，占外汇储备总额的7.7%。

三季度，中国黄金储备共增加5吨，增速较前几个季度有所放缓（图7）。或许这并不令人意外，毕竟随着金价飙升，各经济体央行可能会出于战术考虑而减少购金量。然而，从中国央行连续四个季度的持续购金态势来判断，我们认为在当前不确定性高企的碎片化世界中，黄金对于寻求资产多元化的各央行而言，仍然是一项关键的战略资产。

8月进口量保持稳定

根据最新信息，8月份中国净进口黄金87吨，环比微降2吨（图8）。进口量基本保持稳定，因为8月境内外金价溢价仅有小幅收窄（7.6美元/盎司， 7月为8美元/盎司），且即将到来的黄金消费旺季也限制了月度环比下滑的幅度。

脚注

¹因国庆节和中秋节假期，中国市场于10月1日至8日休市。