《黄金投资者》2019年2月版

是什么导致了2007-2009年的金融危机？许多人将矛头指向失控的全球银行体系和监管的失败。在很大程度上这是正确的，但在我看来，其根源要比这深得多，可以从世界各地不同政府善意但最终被误导的政策行动中找到其中的原因。

美国通常被认为是自由市场的发源地，但其政府的干预程度却令人吃惊，而其中一些干预可能会造成市场扭曲。例如，1977年的《社区再投资法》鼓励——在某些情况下指导——美国金融体系向贫困地区的人们放贷。次级抵押贷款将这种鼓励发挥到了极致——为那些实际上无力支付抵押贷款的人安排抵押贷款，但只要房价继续上涨，这些人就能从自己的住房中获得足够的权益来支付他们的贷款。毕竟，从历史上来看，整个美国的房价从未下跌过，不是吗？所以没有真正的风险，对吗？

美国联邦住房机构及相关机构，如房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等也在其中助了一臂之力。虽然官方并未正式承认这些机构会得到财政支持，但在市场交易这些机构的债务时，就好像它们有财政支持一样——而这一假设在2008年9月被证明已经成真了，当时房利美和房地美被官方正式“接管”。这些机构并没有创造次级资产，但凭借廉价的资金来源，它们能够购买“符合标准”的抵押贷款，与市场力量独自担保的贷款相比，他们能够有效地使抵押贷款变得更加便宜、更容易获得，因而有助于提高住房拥有率、推高房价。 

第三个因素是低利率——2000年至2002年互联网泡沫破裂后，美联储长期将利率维持在低位。

这些政策共同推动了整个美国房地产的繁荣，并最终导致房地产泡沫的破灭，这种结局本也并不令人意外。 （图表1）

美国通常被认为是自由市场的发源地，但政府的干预程度却令人吃惊，而其中一些干预可能会造成市场扭曲。

美国的进口

与此同时，在亚洲，许多国家的政府在1997年因自身危机而备受煎熬，当时外国资本大量流出，而国际货币基金组织规定的补救措施（对他们而言）令人难以接受。这些国家采用了以出口为主导的新经济模式，汇率要么与美元挂钩，要么对美元普遍压低，以帮助提高他们的出口竞争力。 

因此，美国较低的短期利率被引入了世界各地。由于亚洲储蓄需求旺盛，尤其是在老龄化人口较多的中国和日本，再加上在其它地区也缺乏实体经济的投资机会，导致全球实际利率处于低位。 

这一战略选择在亚洲产生的各种后果是巨大的：该地区出现巨额贸易顺差，其（算术的）必然结果是资本出口，在某些情况下，这些资本输出到较富裕的经济体，这完全颠倒了通常的经济发展模式（图表2）。这些从亚洲流出的资本为美国的巨额经常账户赤字（2006年占国内生产总值的6%）提供了资金，而且它们也共同为美元金融资产的发行提供了资金支持，包括那些由美国抵押贷款尤其是次级抵押贷款支持的资产。

2007年之前，金融体系似乎健康状况良好。但是，在事情进展顺利，风险尚未明朗化时，放松是人类的天性——这当然会导致意想不到的危机。现代风险管理方法严重误入歧途，部分原因是根据市场观察到的低波动性进行的推断，或仅仅是由于对尾部风险估计错误。金融监管似乎在方向盘上睡着了：许多监管机构认为，新的金融工具已经成功地分散了整个体系的风险。但最大的中介机构持有的流动性和资本太少。此外，在这些公司中，有一些似乎是由那些魅力四射、以自我为中心的首席执行官运营的，他们希望以竞争的手段来提高回报率。 

金融监管似乎在方向盘上睡着了：许多监管机构认为，新的金融工具已经成功地分散了整个体系的风险。

流动性监管力度一般比较弱，而且也并不总是适用。一些银行正在悄悄地利用基于内部模型的风险加权的巴塞尔资本加权体系，以求将资本要求降至最低。此外，为满足这些要求而发行的许多融资证券最终都没能吸收损失。 

全面失败

指责监管机构很容易，但值得注意的是，尽管各国的做法存在巨大差异，但许多不同监管体制下的银行都失败了，这些做法包括：侵入性的与非侵入性的；动态配置的与静态配置的；以原则为基础的和以规则为基础的。不管怎么样，多米诺骨牌全都倒了。有趣的是，那些银行没有崩溃的最重要的发达经济体似乎都是大宗商品生产国，如澳大利亚、挪威，在某种程度上还有加拿大。

在欧洲，微妙的力量在起作用。为寻求收益，欧洲投资者纷纷购买美国资产，尤其是基于信用评级高得令人误解的次级抵押贷款的证券化产品。2007年7月，德国IKB德意志工业银行就是第一批因此而陷落的公司之一。当它所负责的次级资产被证明比银行意识到的风险要高得多时，IKB陷入了困境。但问题远不止于对信贷风险的误判。 

许多欧洲投资者持有以美元计价的资产，这就需要同等数量的美元融资。为了获得这些资金，欧洲银行和相关金融机构向美国货币市场基金（MMFs）出售了大量以美元计价的短期票据。根据国际清算银行的估计， 
  
2008年年中，欧洲银行依靠美国MMFs获得了约1万亿美元的资金，占其所需资金总额的八分之一。对美国的MMFs而言，超过40%的资产都是欧洲银行的债务工具。对银行来说，这是一种典型的借入短期资金、借出长期资金的策略，投资者可以获得的资本很少，而且资产有时被限制在不同类型的特殊用途工具中（如IKB管道、莱茵兰基金等，这是其问题的根源）。

当美国的MMF意识到欧洲银行可疑的信贷状况时，它们购买的债务就少了很多——这不仅让这些银行的资产出现了信贷问题，同时在相对较短的时间内，又使它们的债务中极度缺乏美元资金。在其他融资市场，美元也变得昂贵或枯竭。事实上，欧洲大多数公共银行融资市场部分或完全关闭，因为没有一家公司能够确定谁有破产的风险。

给我一毛钱

2008年，我担任英国央行外汇部门主管（从2009年3月开始担任市场总监）。直到2008年9月，我们才看到伦敦美元资金严重短缺。而早在2007年12月，欧洲央行（ECB）就已经看到了这种压力，并开始向欧洲银行提供美元贷款。

2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产。接着AIG破产了，主要储备基金跌破面值，金融体系全面崩溃。欧洲的银行迫切需要美元。欧洲的隔夜美元利率变得极其不稳定——早上，当没人有多余的美元可供借贷时，利率飙升至10%以上，到了下午，美联储一开盘，利率就暴跌至接近于零的水平。

不到一个星期，掌管当时五种主要全球货币的中央银行（美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行和瑞士国家银行）就开始了新的操作，从美联储借入美元，然后隔夜借出，每晚如此。在这次操作中，美国的货币稳定和其他任何事情一样重要。但人们很快就明白，根本问题是欧洲的结构性和长期性问题。我们在伦敦的贷款总额高达860亿美元。到2009年底，伦敦的美元短缺现象有所缓解，尽管当时全球银行业中一些最知名的机构以及一些不太为人所知的实体都破产了。 

欧洲大陆对美元资金需求的结构性问题需要更长时间才能得到缓解，目前仍未得到彻底解决。在一些地方，这一点仍然很明显，包括在外汇市场上将欧元兑换成美元的成本（即所谓的“基础互换”），以及欧洲央行的美元贷款业务，这些业务仍然偶尔被使用，尤其是在年底或其他报告日期时。

可能还会出现另一场危机——最有可能的时机是，与金融危机打交道的一代人都退休之时。银行系统应该更加有力。但金融危机永远不会完全重演。

继续前行

自金融危机以来，已经取得了相当大的进展。银行的资本制度已得到显著加强，新的流动性制度也已建立。目前，美国、欧洲和英国的银行都要接受协调一致的压力测试。 

在英国，我们更进一步，重组了整个监管体系，成立了一个新的金融政策委员会，并建立“双峰”监管模式，即审慎监管机构（prudential Regulation Authority）和金融市场行为监管机构（Financial conduct Authority）这两个独立的监管机构，以纠正上世纪90年代架构中的一个错误。英国央行创建了一套新的广泛的支持流动性的业务。英国还引入了一项新的高级经理人制度，以确保资深银行家认真对待自己的责任（如果不认真，就会被追究责任）。

所有这些改变够了吗？也许不够。金融部门擅长游说，削弱已经实施的各种措施。对于在全球开展业务的银行来说，我们仍然没有所有的答案，因为当地央行无法直接满足外汇需求。许多监管机构担心，他们的银行系统被来自其他国家的分支机构所主导——这是欧盟内部目前正在强调的一个特殊问题。

可能还会出现另一场危机——最有可能的时机是，与金融危机打交道的一代人都退休之时。银行系统应该更有力地应对我们在2007-2008年经历的那种冲击。但金融危机永远不会完全重演。下一次危机可能来自一个完全不同的源头：或许是网络黑客，或许是新技术公司对银行系统的去中介化。或者是气候变化，因为它不仅会破坏金融体系，而且会破坏全球经济整体。然而，重要的是，我们必须记住并记录金融危机的根源，以便那些应对下一场危机的人能够获得更好的信息，准备得更充分。