黄金作为战略资产的投资价值 日本版

新的十年，新的挑战

随着新十年的开始，日本面临着日益增多的新旧宏观经济挑战。其中包括：

• 超高水平的公共债务（相当于GDP的238%）将对未来的经济增长产生限制，降低储蓄和投资的潜力
• 不利的人口结构也阻碍了政府为增加社会保障支出提供资金的能力
• 超低利率和负利率促使投资者寻求估值水平较高的风险资产
• 金融市场持续的不确定性。包括地缘政治的紧张局势，全球经济增长分化的预期，以及资产波动的增加。

鉴于日本面临的宏观经济挑战，以及安倍政府实施的激进的货币宽松政策，自2013年初以来，日元兑美元的汇率已经下跌了23%。我们认为对于日本投资者而言，黄金不仅是投资组合中有用的长期战略的组成部分，而且在当前环境中也发挥着日益重要的作用（参阅《2020年黄金市场展望》）。

黄金的重要性日益增长

机构投资者为了追求风险分散效果和更高的风险调整后回报率，已经接受了传统股票和债券之外的另类投资。非传统资产在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2019年的23%² （图表1）。在日本，这一数字从十年前的7%上升到了11%。

黄金配置一直受到这种转变的影响。黄金越来越被认为是一种主流投资品，全球投资需求的增长（自2001年以来平均每年增长14%）以及同期黄金价格几乎上涨了4倍就是最明显的证明。³

这一增长背后的主要原因包括：

• 新兴市场的增长： 经济增长——尤其是在中国和印度——增加了黄金消费者和投资者的基础，使其更加多样化（图表13和图表24下载）
• 央行需求：世界各国央行对黄金的兴趣激增（通常用于外汇储备以保障安全和风险分散），这促使其他投资者开始考虑黄金的积极投资属性（图表15下载）.
• 市场准入：2003年推出了黄金ETF，再加上20世纪80年代以来推出的积存金计划（GAP），以及自2008年6月以来在东京证券交易所SPDR® Gold Trust的交叉上市，都促进了黄金市场准入，并大大增强了人们对黄金作为战略性投资的兴趣，降低了总拥有成本并提高了效率（图表14下载）
• 市场风险：全球金融危机促使人们重新关注有效的风险管理，并促使黄金等相关性低、流动性强的资产升值（图表16 下载）。如今，贸易紧张局势、民粹主义的发展以及对经济和政治前景的担忧，促使投资者在动荡时期重新审视黄金作为传统对冲工具的作用（图表25和图表26下载）。
• 货币政策：持续的低利率降低了持有黄金的机会成本，并突出了黄金作为真正长期收益来源的属性，尤其是与处于历史高位的全球负收益债务相比（图表23下载）。在日本，10年期及以下的政府债券目前的回报率均为负值。

黄金的战略作用

很明显，黄金是对股票、债券和广泛投资组合的补充。从历史上看，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具，提高了投资组合的风险调整回报，带来了正回报，并具有流动性，可在市场压力时期用以偿还债务。

在日本，多年激进的货币宽松政策和不太理想的财政状况，再加上人口结构恶化和经济增长放缓，导致国内和海外资产回报率双双下降，并增加了日元和主权债务面临的不利条件。在这种环境下，黄金将在未来几年中扮演更重要的角色，成为更好的财富储备和收益来源。

1. 黄金能够提供收益

在不确定时期，黄金一直被认为是一种有益的资产。从历史上看，无论是在经济繁荣时期还是萧条时期，它都产生了长期的正回报。回顾近半个世纪，自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，以日元计算的黄金价格平均每年上涨8.4%。⁵ 在此期间，黄金的长期回报率与日本股票相当，高于日本债券。⁶ 过去20年，黄金的表现也强于其他主要资产类别（图表2 和图表17 下载）。

黄金是保护和增加财富的一种长期工具，它也是一种交换手段，因为它具有全球认可度，并且不是任何人的债务。黄金作为一种消费品也很受欢迎，受到世界各地消费者的重视。它还是电子产品中的关键部件。⁸ 这些多样化的需求来源赋予了黄金一种特殊的弹性：在经济繁荣时期和经济萧条时期都有可能带来稳定的回报（焦点1）。

*截至2019年12月31日。摩根大通现金指数、日元1个月指数、摩根大通GBI日本无对冲指数、MSCI日本总回报、MSCI Kokusai、MSCI新兴市场指数、彭博商品指数和LBMA黄金现货价格指数的以日元计算的总回报指数。复合年增长率见第12页图17。下载.

跑赢通货膨胀，抗击通货紧缩

长期以来，黄金一直被视为对冲通胀的工具，数据也证实了这一点。在2013年至2019年实施“安倍经济学”的七年间，以日元计算的黄金平均复合回报率为1.9%，高于同期1.06%的平均年通胀率。再往前看，自1971年以来以日元计算的年平均回报率为8.4%，也超过了日本消费者价格指数(CPI)。

黄金还能保护投资者免受极端通胀的影响。在通货膨胀率高于3%的年份中，黄金价格平均上涨了28%(图表3)。因此，长期来看，黄金不仅保存了资本，还帮助它增长。

值得注意的是，牛津经济研究院的研究表明，黄金在通缩时期也应该表现良好。⁸ 通缩时期的特点是低利率、消费和投资减少，以及金融压力，所有这些都会促进对黄金的需求。

表现优于法定货币

持续的低利率和对美元前景的担忧推动了投资者的需求，因为这些因素影响着持有黄金的机会成本。

从历史上看，主要货币与黄金挂钩。随着1971年布雷顿森林体系的瓦解，这种情况发生了改变。从那时起，作为一种交换手段，黄金的表现大大优于所有主要货币(图表4).

这种优势在金本位制结束后，以及随后主要经济体违约时立即变得更加明显。这种强劲表现背后的一个关键因素是，黄金供应的增长几乎没有随时间发生变化——在过去20年里每年增长约1.6%。¹⁰ 相比之下，法定货币可以无限量印刷以支持货币政策，全球金融危机后的量化宽松（QE）措施就是一个例证。例如，日本银行（BoJ）目前持有约50%的日本政府债券，并且是全球第一批拥有资产超过其试图刺激的经济规模的央行之一。经过7年“安倍经济学”的洗礼，日本的资产负债表占GDP的比例已从2012年12月的32%，升至2019年12月的103%。

2. 有效的风险分散工具

分散投资的好处得到广泛认可——但是很难找到有效的风险分散工具。随着市场不确定性的上升和波动性的增强，许多资产之间的相关性越来越强，这在一定程度上是由风险偏好/风险规避投资决策造成的。结果，许多所谓的风险分散工具在投资者最需要的时候却不能保护投资组合。

黄金的不同之处在于，黄金与股票和其他风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加（图表26下载 ）。2008-2009年的金融危机就是一个很好的例子。股票和其他风险资产的价值大幅下跌，对冲基金、房地产和多数长期被视为分散投资组合的大宗商品也是如此。例如，从2007年12月到2009年2月，东证指数下跌了28%。相比之下，黄金价格则保持稳定并有所上涨，同期以日元计算的黄金价格上升了8%。¹¹

这种强劲的表现或许并不令人意外。

在风险加剧期间，黄金一直受益于“避险”资金的流入。在系统风险时期，黄金的作用尤其明显，它能够提供正回报，并降低整体投资组合的损失（图表25下载）。同样重要的是，当投资组合中流动性较差的资产难以出售、价值被低估或可能被错误定价时，投资者还可以使用黄金来偿还债务。^12,13

作为一种避险资产，黄金也对日元构成了补充。尽管迄今为止，由于日本投资者将海外资金汇回国内，以及在危机时期国际同行的日元套利交易平仓，日元已被证明是一种可靠的避险工具，但日本面临着日益严峻的宏观经济挑战，对货币和财政补救措施日益严格的限制意味着投资者不能再自满于日元的避险功能。在这种环境下，黄金作为一种避险资产在日本投资者的投资组合中发挥着越来越重要的作用。

但黄金的相关性不仅在动荡时期对投资者有用。它还可以在积极的市场中提供与股票和其他风险资产的正相关关系

这种双重利益源于黄金作为投资手段和消费品的双重属性。因此，黄金的长期价格受到收入增长的支撑。我们的分析证明了这一点，表明当全球股市反弹时，它们与黄金的相关性会增加 （图表5），这很可能是由财富效应支持的黄金消费者需求，以及寻求防止高通胀预期的投资者需求共同驱动的。

3. 一个具有相当深度以及高度流动性的市场

黄金市场规模庞大，全球化程度高，流动性强。

我们估计，全球投资者和央行持有的实物黄金价值约为403万亿日元，另外通过交易所或场外市场交易的衍生品，还有98亿日元的未平仓合约。¹⁴

与包括日本股市、德国国债、欧元/日元、道琼斯工业平均指数在内的几个主要金融市场相比，黄金市场的流动性更强，而交易量与标准普尔500指数相似（图表6）。2019年，黄金的日均交易量为16万亿日元。在此期间，场外现货和衍生品合约占8.5万亿日元，而全球各交易所的黄金期货日交易量为7.1万亿日元。黄金ETF提供了额外的流动性来源，全球黄金ETF的日均交易量为2,180亿日元。

黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。与许多金融市场形成鲜明对比的是，即使在严重的金融压力时期，黄金的流动性也不会枯竭。

4. 增强投资组合表现

长期回报、流动性和有效的风险分散都有利于投资组合的整体表现。综上所述，通过增加黄金，可以显著提高投资组合的风险调整回报率。

我们对过去2年、5年、10年和20年投资效果的分析，突显出黄金对机构投资组合的积极影响。它表明，如果在投资组合中配置2.5%、7.5%或10%的黄金，日本养老基金的平均风险调整回报率会更高。(图表7)和(表1)。全球金融危机以来，这种积极的影响尤为明显。

展望未来，将会产生更强大的动力。

我们的分析表明，如果以日元计价的日本投资者在其充分多样化的投资中将2%到10%的配置分给黄金，那么他们可以从投资绩效的大幅提升中受益 (图表8a).¹⁴

黄金的份额根据个人资产配置的决定而有所变化。然而，一般来说，风险越高的组合——无论是资产的波动性、流动性或资产集中度——在考虑范围内抵消风险需要的黄金配置数量就越大(图表8b).

我们的分析表明，即使投资者假定黄金的年回报率在2%到4%之间（远低于其实际的长期历史表现），黄金在假设性投资组合中的最佳权重在统计上也是非常显著的。

这对已经持有其他通胀对冲资产（如通胀挂钩债券）¹⁵ 的投资者和持有另类资产（如房地产、私募股权和对冲基金）的投资者同样有效。¹⁶

表1：通过降低不同时间范围内的投资组合的波动和回撤来增加经风险调整后的回报率

过去2年、5年、10年和20年，假设的平均日本养老金投资组合与包含7.5%黄金的同等投资组合的比较*

*截至2019年12月31日。假设平均投资组合的组成是以一项由养老基金协会于2019年1月18日进行的调查为基础的（截至2017财年的数据），如上述图表7所示。

来源： 彭博社、洲际交易所、世界黄金协会

小结

日本曾是世界上最大的黄金进口国之一，虽然目前它是黄金净出口国，但我们认为黄金的投资环境已经成熟，黄金可以再次被接受。鉴于日本当前的宏观经济状况，在投资组合中持有黄金的好处对当地投资者越来越重要。

过去20年，全球对黄金的看法发生了巨大变化，这反映出东方财富的增加，以及人们对黄金在全球机构投资组合中的作用的理解日益加深。

黄金作为一种稀缺、流动性高且不相关的资产，具有独特的属性，从长期来看，它可以作为一种真正的风险分散工具。

作为一种投资和消费品，黄金在近50年来的平均回报率约为8.4%，与股票相当，高于债券和大宗商品。(图表2)

黄金作为避险资产的传统角色意味着，在高风险时期，它会发挥自己的作用。但黄金作为投资品和消费品的双重吸引力则意味着，即使在经济繁荣时期，黄金也能产生正回报。

这种动态可能会持续下去，反映出持续的政治和经济不确定性、持续的低利率以及对股票和债券市场产生的经济上的担忧 (见《2020年黄金市场展望》)。

总的来说，大量的分析表明，在基于日元的投资组合中增加4%到13%的黄金，可以切实改善投资效果，并在可持续的长期基础上提高经风险调整后的回报率。(图表7).

¹有关假设的日本平均养老金投资组合构成的更多详细信息，请参见第6页的图7。此外，请参阅本报告结尾的重要免责声明和公开性原则。

²韦莱韬悦《2018年全球养老金资产研究》，2019年2月，和《2017年全球另类投资调查》，2017年7月。

³截至2019年12月31日。

⁵ 在金本位期间，美元由黄金支撑，而外汇汇率则由布雷顿森林体系决定 https://www.imf.org/external/about/histend.htm.

⁶其他回报指标和年同比表现见附录。

⁷Qaurum 是一个基于网络的量化工具，它可以帮助投资者直观地了解黄金表现的驱动因素。黄金的表现可以由四组主要驱动因素加以解释。

⁸见第10页图表 11。

⁹牛津经济研究院，《通货膨胀和通货紧缩对黄金的影响》，2011年7月。

¹⁰见Goldhub.com上供需章节的内容。

¹¹基于2008年12月1日至2009年11月30日的LBMA以日元计算的黄金下午定盘价。

¹²见附录中的图表24 。

¹³见附录中的图表25。

¹⁴见第9页图表10和图1，以及Goldhub.com上关于持有人和趋势章节的内容。

¹⁵基于Richard和Robert Michaud开发的重采样效率方法论进行的分析，该方法被誉为传统均值方差优化的可靠替代方案。见《有效的资产管理：股票投资组合优化和资产配置实用指南》，牛津大学出版社，2008年1月。

¹⁶黄金作为战术性通胀对冲工具和长期战略性资产》，2009年7月

¹⁷黄金如何提升另类资产绩效》，黄金投资者，第6卷，2014年6月

¹⁸见《黄金：最有效的大宗商品投资》，2019年9月；《黄金：金属设计，货币本质》，黄金投资者，2014年6月，第6卷。