由于风险偏好和国债收益率上升，2月黄金价格下跌了0.3%；但3月初金价反弹并创下新高。
在货币政策和地缘政治不确定性较高的背景下，美联储会议的新点阵图和伊朗议会选举成为3月值得关注的重点事件。
金价截至2月底回落至2,048美元/盎司，较上月下跌0.3%1 。尽管如此，外汇汇率波动仍确保了以四种主要货币计价的金价的年初至今回报为正（表1）。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，美国10年期国债收益率大幅走高（+34个基点）似乎成为导致黄金走低的罪魁祸首（图1）；考虑到过去两个月以来正通胀与经济意外利好不断，这也是可以理解的。在人工智能热潮中，美股七巨头（Mag7）2 持续表现优异，推动了激进的风险偏好定位，这或许是造成黄金本月表现低迷的另一原因。但金价在2月的最后一天有所反弹，此后一直保持在2,100美元/盎司的水平之上（见p4）。
以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 （盎司 | 欧元 （盎司) | 日元 （克) | 英镑 （盎司 | 加元 （盎司) | 瑞士法郎 （盎司) | 印度卢比 （十克) | 人民币 （克) | 土耳其里拉 （盎司 | 澳元 （盎司) | |
| 2月金价 | 2.048 | 1,896 | 9,876 | 1,623 | 2,781 | 1,810 | 54,596 | 473 | 63,994 | 3,154 |
| 2月回报 | -0.3% | 0.2% | 2.2% | 0.5% | 1.1% | 2.6% | -0.4% | 0.0% | 2.7% | 1.3% |
| 年初至今回报 | -1.5% | 0.7% | 4.8% | -0.6% | 1.0% | 4.2% | -1.8% | -0.2% | 4.3% | 3.4% |
*截至2024年2月29日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
2024年注定是政治事件风险频发的一年；在越来越分崩离析的全球社会中，重要选举活动将接踵而至。其中部分选举影响将跨越国界，进一步加重政治与地缘政治之间的交叠，这对投资者来说是非常重要的信号（图2）。
我们之前的文章曾指出，地缘政治风险似乎对金价有重大影响，但这不仅仅是通过投资渠道。有传闻称，黄金持有者——尤其是在中东和欧洲地区——面对2023年金价高企和经济不景气的困境时，并不太愿意放弃手中的黄金。若将地缘政治风险指数（GPR）纳入全球黄金回收方程式，会看到该指数极大地限制了回收金领域的供应量（表2）3 。据我们估算，2023年的黄金回收量减少了30-70吨 4。由此看来，地缘政治风险影响广泛，这也促使我们密切关注未来几个月的选举活动，以判断其对黄金产生的影响。
回收量（吨）与金价的回归分析：当前与滞后、全球GDP与GPR指数*
| 回归系数 | 标准误差 | T统计量 | P值 | |
| 常数项 | 18.82 | 2.37 | 7.93 | 0.00 |
| 平均金价对数 | 1.94 | 0.25 | 7.90 | 0.00 |
| 全球名义GDP对数 | -1.12 | 0.18 | -6.17 | 0.00 |
| 金价对数，前一期平均值 | -1.16 | 0.25 | -4.66 | 0.00 |
| GPR指数，去均值对数 | -0.14 | 0.06 | -2.43 | 0.02 |
| R2 | 0.70 | |||
| 调整R2 | 0.68 |
* 计算基于2001年一季度至2023年四季度的数据。模型为多元OLS（普通最小二乘法），全球回收量对数（t）为因变量，金价为平均LBMA午盘金价。在5%的水平下Phillips-Ouliaris协整检验结果拒绝了不存在协整关系的原假设，在10%的水平下Engle Granger协整检验结果拒绝原假设。
来源：彭博社，金属聚焦公司，牛津经济研究院，世界黄金协会
3月，乌克兰和伊朗本应各举行一次大选，但仍处于戒严状态的乌克兰取消了选举活动。
伊朗选民反感情绪高涨，所以议会和专家会议两大权力机构选举对该国而言可能不会掀起太大波澜 5。但其中一个机构或将对伊朗国内外起到关键作用：专家会议的一项重要工作就是选举新一届最高领袖。哈梅内伊已经84岁高龄，或将不日退位。3月1日的选举本身可能平常无奇，但日后影响便会显现，原因如下：
2月20日星期二，英国央行（BOE）行长安德鲁·贝利（Andrew Bailey）表示，英国央行降息不需要通胀降至目标水平。这是全球主要央行之一的大胆表态，也为鸽派立场提供了素材。的确，英国刚刚陷入统计数据层面上的经济衰退，英国家庭部门的痛苦与美国相比更为深切，但这可能会让鸽派一方更为大胆，毕竟自1月份以来，投资者已对降息几乎不抱任何预期（图3）。
至于美联储是否会听从其他央行或是市场的意愿（这两种情况都不太可能发生），则是另一回事。当前决策在即，市场似乎已经对3月甚至是5月降息不抱期望。尽管支持和反对的声音同样强烈，但大致上可归为以下两点：
维持利率不变：美联储已经达成预设的通胀目标并实现充分就业，金融条件不再紧张 8 。目前经济可以承受现有利率水平，且在经济衰退时可以提供政策缓冲。
立即降息：美联储现在不需要冒经济衰退的风险，因为通胀已经降至目标水平。领先指标和贷款拖欠率都预示着经济的放缓。央行不能再次行动落后，美国正面临着现代史以来最大的非危机时期财政赤字，阻碍了经济的发展。
但更令人困惑的是，美联储也是难以预测的。即便在强劲的通胀和经济数据走势之下，美联储仍在12月选择转向鸽派，这也证明猜测美联储的举措就是一场赌博。
当然，点阵图也值得关注。美联储是否会改变12月的鸽派转向？点阵图的广泛分散度是否会缩小？市场是否比12月会议后更加克制？
我们认为，2024年美联储最终会选择降息，经济衰退的风险仍然存在。但即使政策利率下调，长期收益率也不会随之下降。这对黄金来说是个坏兆头吗？未必。2023年的两大黄金需求方——央行和新兴市场散户投资者——并不特别执着于美国国债长期收益率。此外，美联储逆回购工具（RRP）使用量缩减，导致收益率未能下降，这可能是较高期限溢价的持续征候，而非乐观的增长预期。这一现象在2023年也时有体现：投资者因担心潜在的财政和债务波动而不愿购买国债。
今年，各国大选接踵而至。一些选举结果只会影响大选所在国国内情况，而另一些可能会波及当前紧张的国际地缘政治环境。3月的伊朗议会选举直接影响不大，但可能会为最高领袖的退位铺路。伊朗是主要的黄金买家，也是OPEC+成员国之一，因而可能会掀起较大波澜。虽然没有记录显示上一次最高领袖退位（1989年）时伊朗黄金市场的动态，但这种变动带来的地缘政治影响或许是巨大的。
美联储会议将于3月召开，发布今年第一次的点阵图。市场对3月（以及5月）降息已几乎不抱预期。但美联储以前也曾出其不意，因此不应完全排除其先发制人降息的可能性。波动率指数（债券波动率MOVE和股票波动率VIX）相对平静，如有意外政策变动或将引发强烈的市场震荡。
三月初黄金大幅反弹，创下历史新高9 。这表明，在近期中国需求走强、黄金卖方预测悄然看涨以及3月1日美国ISM数据疲软的推动下，市场正渴望一个触发点。10 11
1基于2024年2月29日LBMA午盘金价。
2关于美股七巨头，您需要了解的事 (investopedia.com)。
3在金饰和金条金币需求方面，我们也有类似发现，但不太显著。
4我们使用两种方法来估算GPR的影响：1）我们对有GPR和无GPR的2022年四季度进行回归估算，并比较两者2023年的估计吨位差异；2）在第一种方法“有GPR”回归的模型中，我们将2023年的GPR设为零，以估算吨位影响。
6计算基于2019年至2023年的五年均值。
7分析：尽管言辞激烈，但伊朗不愿与美国开战 (alarabiya.net); 观点｜伊朗为何不愿开战 —《纽约时报》(nytimes.com).
8芝加哥联储金融条件指数。美国银行金融条件指数。
9在撰写本报告时，LBMA午盘金价于3月6日创下2,142.85美元/盎司的历史新高，打破了3月4日和5日的记录。
