2025，为何选择黄金？ 跨资产视角分析

“美国例外论”怎么了？

进入2025年，市场对美国经济的预期与前两年相比达到最高水平（图 1），且普遍认为2025年将继续保持强劲增长，资产价格也会继续大幅上扬。特朗普政府计划推行经济与政策改革（包括削减繁文缛节及减税），进一步强化了这种乐观情绪，这一切似乎都预示着“美国例外主义”将得以延续。

但是，过高的预期有可能带来意外的负面效果。  美国个人投资者协会（AAII）4月2日发布的投资者情绪调查显示，60%以上的受访者对未来六个月的股市持看跌态度，相比特朗普就职不久后（1月22日）的看跌人数大幅上升（图2）。

目前，投资者对美国和全球经济增长及通胀前景受到持续贸易战影响的担忧与日俱增（图3）。

总之，在政治局势和经济政策恢复平静之前，整个金融市场（包括股票和债券）的波动性有可能持续升高，在我们看来，这种趋势实际上支持在资产组合中配置黄金。

股票市场：前路崎岖...

不确定性持续越久，风险越大。密歇根大学消费者信心指数暴跌，通胀预期飙升，向我们发出了前路崎岖的预警信号。这些动向表明，随着消费者对关税担忧作出反应，滞胀前景正在显现。（图4）。

近期关税政策有可能导致滞胀，令美联储面临两难选择：是优先控制上涨在即的通胀率，¹还是支持有可能下滑的经济增长？不同于2024年，美联储不太可能提前应对任何增长问题。而美联储的被动反应通常利空股市。从广义上说，滞胀历来不利于股票回报，却反而利好黄金（图5）。

此外，鉴于近期市场的剧烈震荡，投资者认为股票目前已消化了大量下行风险，这种想法也可以理解。事实上，美股初始估值已经处于高位，因此股票市场在经济衰退期的定价几乎尚未起步。随着近期市场反弹，基准股指当前交易价格已达到分析师2025年预计的每股收益的19倍。从所有常见评估指标来看，标普500指数仍高于历史均值（表 1）。

在贸易冲击下，经济衰退的机率大幅上升。未来经济走势取决于失业救济申请人数、消费者支出以及企业利润等关键指标。不过，经济衰退将令股市深陷困境，投资者应牢记，股票仍面临不可小觑的下行空间，这将导致对避险资产的需求增加，尤以黄金为代表。事实上，除少数例外情况，黄金在系统性风险时期的表现尤为突出。在MSCI美国指数表现最差的10个季度中，黄金在其中8个季度都取得正向收益（图6）。

债券维稳队回归？

若论当前债市的情况，那便是从表面上看，债市在风险调整后的估值已颇具吸引力。当前许多全球固收子资产类别的收益率已显著高于长期回报水平，这意味着固收资产在未来一段时期有可能实现强劲回报。

然而，市场始终处于新冠疫情前的心态，认为利率终将回归超低水平，因而低估了美联储的鹰派力度。我们认为，这种态势在短期内仍将持续下去（图7， p4）。  

此外，鉴于宏观环境在过去数月（乃至数年）中的情况，央行利率的市场定价持续剧烈波动。我们仍有充足理由认为，收益率将继续波动且面临压力。若特朗普成功实现美国制造业产能的大规模回流，美国商品通缩压力有可能加剧，导致通胀目标更难实现，而债券市场将被迫作出反应。此外，地缘政治环境日益转向对抗，其他经济体央行似乎正持续将储备配置从美债转向黄金等其他资产。最后，市场对期限溢价合理水平的疑虑似乎只会加深（图8）。  即便不考虑特朗普《减税与就业法案》延长带来的影响，下述国会预算办公室（CBO）的数据也足够令人担忧。

总之，在当今快速迭代的市场环境下，维持多样化投资组合如同追踪移动标靶，因为债券的分散化收益效应较历史明显减弱，却仍需占用更高比例的投资者风险预算。   图9表明，当前60/40投资组合的贝塔系数（即其对整体市场波动的敏感度）已攀升至五年高点。与此同时，债券的贝塔系数亦呈现阶梯式上行，表明在整体市场风险水平抬升的情况下，其对债券市场的驱动效应愈加显著。

在此背景下，我们认为投资者应考虑配置黄金等另类资产，作为优质固收资产的补充配置。（图10）。

结论

当前宏观经济格局以大幅波动与动态变化为特征，这为投资者寻求稳健与多样化的资产带来多重挑战。事实上，要在不断变化的环境中维持多元化投资组合，需要对投资策略进行战略性的重新评估和调整，以缓释风险。因此，我们建议投资者配置替代性与互补性的资产，如。

脚注

¹耶鲁大学预算实验室的研究表明，受2025年关税影响，所有相关价格水平将在短期内上涨2.3%：当前局势：2025年4月2日前颁布的所有美国关税规定对财政、经济和分配的影响| 耶鲁大学预算实验室