摘要
9月回顾
持续的政治紧张局势、美元走弱及黄金期权市场活跃度共同推动金价在2025年创下第39次历史新高。
未来展望
市场过热现象扩散，10月股市或将如履薄冰；黄金涨势虽猛，但仍有望继续作为稳健的避险工具。
金价再创新高后，是否仍有上涨空间？
9月黄金ETF月度流入量创下新高，推动金价今年内第39次创下新高，9月末收盘报3,825美元/盎司，单月涨幅达12%。2025年年初至今，金价已累计上涨47%，创下自1979年以来的最高年度回报（表1）。
我们的短期金价表现归因模型 (GRAM)显示，地缘政治紧张局势、期权市场的活跃交易以及货币走弱是9月推动金价上涨的主要因素（图1）。唯一的拖累来自部分资产的再平衡与获利了结，这一影响在模型中体现为金价的滞后响应，也反映在9月30日盘中短暂的价格下跌中，但很快被黄金买盘推动回升。
黄金ETF流入量创历史新高，9月净流入达到173亿美元（146吨），主要来自北美地区（106亿美元）和欧洲地区（44亿美元）；亚洲地区基金也加入增持行列（21亿美元），其他地区则录得小幅净流入。与此同时，COMEX管理基金净多仓也同步参与金价上涨，仓位增加约90亿美元（+33吨）。
表1：9月黄金创下13次历史新高，并将这股上涨势头延续至10月
以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
| 9月金价* | 3,825 | 3,260 | 18,190 | 2,845 | 5,325 | 3,046 | 114,761 | 872 | 159,088 | 5,785 |
| 9月回报* | 11.6% | 11.1% | 12.2% | 12.0% | 13.0% | 11.0% | 12.5% | 11.5% | 12.8% | 10.3% |
| 年初至今回报* | 46.6% | 29.4% | 37.9% | 36.5% | 41.9% | 28.7% | 51.2% | 41.6% | 72.5% | 37.2% |
| 历史最高价* | 3,827 | 3,263 | 18,281 | 2,849 | 5,326 | 3,050 | 114,761 | 872 | 159,107 | 5,819 |
| 最高价日期* | 9月29日 | 9月29日 | 9月29日 | 9月29日 | 9月30日 | 9月29日 | 9月30日 | 9月30日 | 9月29日 | 9月29日 |
* 数据截至2025年9月30日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
股市再度紧绷
- 10月向来以股市大幅抛售著称，当前市场风险水平居高不下
- 黄金通常可作为优质的风险对冲工具，但由于当前金价涨幅过大，市场对其应对能力存在一定担忧
- 此外，严重超卖的美元若出现空头挤压行情，仍可能对黄金构成潜在威胁
- 然而，我们的分析表明这些担忧并无必要；只要流动性危机未出现，黄金的避险属性依旧稳固
9月通常是美股表现最差的月份，而10月则常出现重大回调，股票投资者往往会在此期间保持高度紧张。
鉴于股市估值高企、盈利预期处于 “金发姑娘” 状态（即增长与通胀平衡的理想状态）、市场集中度高、股票持仓偏高且技术面出现警示信号，股市面临的潜在威胁十分严峻。1
长期来看，黄金是出色的风险分散工具；短期来看，黄金通常能有效对冲股市下跌。但黄金并非“合约性”对冲工具，2 因此无法保证其在股市回调期间一定会表现良好。
黄金后续上涨动力何在？
市场或许存在着这样一种担忧：黄金以及短期内的黄金投资者可能无法对股市突变做出迅速反应，主要原因在于黄金当前已呈现超买状态。
这一观点不无道理。图2显示，从战术层面看，即便长期战略性持仓仍处于低位，黄金在此阶段可能仍难以吸引新的边际投资者买盘（图3）。
另一个潜在担忧在于，其他因素也有可能共同打压黄金表现：例如超卖的利率或美元、过度渲染的市场恐慌等。
我们通过分析历次股市下跌期间的一系列驱动因素，试图探究以下问题：黄金在无任何条件约束的情况下表现如何（图4）。若黄金在股市抛售之初已大幅跑赢200日移动平均线且持仓偏高，或美元处于低位/超卖水平，黄金又会如何表现？信用利差是否必须显著扩大，黄金才能走强？表2按照初始条件与同期变化对这些因素进行了归类分析。
研究结果显示，初始条件并不能很好地预测黄金在股市回调期间的走势表现。唯一真正重要的因素是美元走势（图5），其次是美元在股市回调前的估值水平。
收益率的走向仅在纳入上世纪70年代中期和80年代初剧烈波动的数据时才显得重要；而利差的水平只有在排除70年代波动期后才具有重要意义。
那么美元的现状如何呢？坏消息是，美元战术性超卖的程度几乎与黄金的超买程度相当，且已徘徊在低位一段时间（图6）；鉴于美元与黄金长期呈负相关性，这并不令人意外。
而好消息是，在约三分之二的股市回调期间，美元实际上是下跌的，且其走势并未受到初始条件的显著影响。此外，美元已长期处于超卖状态，因此股市下跌并不必然触发美元反弹。
总结
撇开上述技术面因素不谈，各经济体央行在过去三年已展现出“逢低买入”的倾向，其他投资者似乎也在跟进。9月30日黄金的盘中小幅下跌在收盘前迅速逆转，表明即便金价水平已如此之高，仍有投资者伺机入场。当前投资者关注黄金的理由充分，包括：
- 美国政府内部矛盾，包括 10 月初的政府停摆风险
- 贸易紧张局势未得到缓解
- 通胀担忧持续存在，同时就业市场表现疲软
- 美元对冲持续施压金价的关键驱动因素
尽管我们的分析仅具指示参考意义，但鉴于众多支撑因素的存在，我们有理由相信黄金将保持韧性，并在股市回调期间有望进一步上行。或许只有重大的流动性紧缩危机才能同时颠覆黄金与股市，但目前信用及银行体系尚未出现明显的破裂迹象。
表2：股市从高位回调期间可能影响黄金表现的因素分析*
*分析基于1971年12月31日至2025年9月25日期间的每日数据。回调幅度定义为从历史高点下跌超过10%。
** 回调陡峭度 = 标普500指数回报率 / 回调持续时间
来源：彭博社，世界黄金协会
脚注
1详情请见：Lofty US stock market valuations bank on earnings strength（译者译：美国股市高估值依赖盈利增长 | 路透社）
2指通过与交易对手方签订正式合约来规避金融风险的对冲工具，例如远期、期货、掉期等标准化衍生品。
