摘要
1月回顾
金价涨势强劲，突破5,000美元/盎司大关。
未来展望
美国的通胀担忧，叠加债券波动性可能走高的预期，或将共同主导黄金未来的表现。
黄金迈入“5,000”时代
1月份国际金价飙升14%，历史性站上5,000美元/盎司大关， “5,000”这一数字也成为了双重头条：既代表了金价走势的里程碑，也与首次突破5,000吨的年度黄金总需求量相呼应。当月金价收于4,982美元/盎司，期间共计12次刷新历史纪录（表1）。然而，月末最后两天金价剧烈的日内震荡为市场增添了几分戏剧性色彩。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，隐含波动率对1月份黄金回报的贡献异常显著（约占1月黄金回报率的50%），反映出黄金期权交易活动极为活跃。该变量目前虽归类为“风险与不确定性”因素，但在当前情境下则可能更偏向于“势能”因素。
全球黄金ETF流入势头强劲，1月增持120吨，推动总持仓量达到6,690亿美元的历史新高；这一强势流入主要由亚洲（62吨）和北美（43吨）地区黄金ETF基金主导，欧洲地区基金则录得相对温和的流入量（13吨）。
表1：1月，以所有主要货币计价的金价均表现优异
以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
| 1月金价* | 4,982 | 4,204 | 24,791 | 3,640 | 6,782 | 3,851 | 164,389 | 1,161 | 216,673 | 7,154 |
| 1月回报* | 14.1% | 13.0% | 12.7% | 12.3% | 13.1% | 11.2% | 23.9% | 19.2% | 15.5% | 9.3% |
| 年初至今回报* | 14.1% | 13.0% | 12.7% | 12.3% | 13.1% | 11.2% | 23.9% | 19.2% | 15.5% | 9.3% |
| 历史最高价* | 5,307 | 4,444 | 26,196 | 3,849 | 7,204 | 4,084 | 176,306 | 1,248 | 230,452 | 7,581 |
| 最高价日期* | 1月28日 | 1月28日 | 1月28日 | 1月29日 | 1月28日 | 1月28日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月28日 |
*数据截至2026年1月30日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
债券上行举步维艰
地缘政治紧张局势主导了近期的市场叙事并推高了市场波动，但其影响可能会逐步减弱（至少短期内如此），市场焦点或将转回宏观基本面。在美国，趋于宽松的货币政策与财政刺激似乎意在让经济维持“高温”运行，通胀风险也因此重燃。事实上，尽管普遍预期通胀将回落至疫情前的温和水平，但实际通胀风险可能要高于投资者当前的预期。
通胀风险
通胀可能卷土重来，主要基于以下几点依据：
当前市场信号喜忧参半
隐含利率波动率（MOVE指数）的下降，可能反映出市场对近期通胀的叙事趋于温和，且政策不确定性有所降低。
但期限溢价仍处于高位，这与投资者仍在为显著的中期通胀及供应风险定价的情况相符——尤其是在持续预算赤字的背景下（图3）。
对股债相关性的意义
当市场遭受的主导冲击来自通胀、供应端或财政端时，股债相关性通常会趋向于更强的正相关，因为这两类资产可能同时遭到抛售。近期低于预期的通胀数据已将相关性拉回低位（图4）。
在此背景下，我们预计股债相关性将变得难以捉摸，除非市场出现严重的下行压力环境。若通胀再度升温，也将对新任美联储领导层的公信力构成考验。任何暗示政策立场将更趋于“放任”的迹象，都可能通过提振通胀对冲需求及推高股债相关性来支撑金价。相反，若政策立场明显转向鹰派，短期内则可能抑制黄金需求。
总结
近期金价的快速上涨可能预示着将迎来短暂盘整，但我们认为持续的投资需求将是2026年黄金市场的主要特征。地缘政治局势预计仍将是核心驱动因素，而宏观环境可能进一步强化这一趋势——最有可能的情景是，在美国中期选举前财政支持的推动下，通胀预期再度升温，从而推高股债相关性。
黄金面临的风险主要在于贵金属价格本身已处于高位，而地缘政治紧张局势的持续缓和也有可能为市场的炽热情绪降温。
随着美联储新任领导层的尘埃落定，市场不得不面对这样一种局面：一位即将上任的鹰派主席，可能仍需执行偏鸽派政府的意志。一旦沃什阐明其任期内的政策愿景，局势将更为明朗。就目前所知，这种变化反而更像是对现状的延续，尽管特朗普曾严厉批评鲍威尔的策略，且美联储正面临对其独立性最严峻的考验之一。
我们认为，新的政策框架会通过驱动经济强劲增长继续利好股市，并使债券收益率在更长时间内维持在较高水平。话虽如此，资产负债表的缩减将收紧流动性，可能会对风险资产和黄金构成一定阻力。
脚注
1The risk of higher US inflation in 2026（译者译：2026年美国通胀上行风险 | 彼得森国际经济研究所PIIE ）
2Trump is committed to a $2,000 dividend to Americans using tariff income-White House（译者译：特朗普承诺用关税收入向美国民众发放2,000美元红利-白宫 | 路透社）
3US breakeven employment is falling（译者译：美国盈亏平衡就业率正在下降 | 加拿大皇家银行经济学部）
4National Financial Conditions Index: Current Data（译者译：国家金融状况指数：当前数据 | 芝加哥联邦储备银行）
