重点摘要
2月回顾
受逢低买盘、美元走软以及美国国债收益率下降的共同推动，2月黄金价格上涨5%。
未来展望
美元的中期下行趋势很可能会在经历短期盘整后恢复，这将为金价提供进一步支撑。
逢低买盘涌现
2月金价再度上涨5%，至5,222美元/盎司，年初至今累计涨幅已达20%。然而，以其他货币计价的黄金表现则涨跌均现：由于与美国达成关税减免协议，印度卢比大幅升值，导致以卢比计价的印度当地金价下跌3.5%；同样，人民币走强也使得人民币金价下滑。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，本次金价正回报的贡献因素主要来自美元走软，特别是美元对新兴市场货币的贬值（图1）。美国10年期国债收益率走低也起到了一定作用。但该模型存在较大的正残差，未能完全解释实际的正回报驱动因素。1月隐含波动率大幅上升之后，其在2月上半月的急速回落本可能进一步拖累金价，但强劲的亚洲黄金买盘为金价提供了支撑——这体现在了亚洲交易时段的黄金回报以及上海期货交易所的高黄金期货成交量当中，而我们的模型并未明确捕捉到这一点。
2月，黄金ETF持仓增加53亿美元（+26吨），主要由北美和亚洲基金贡献。欧洲基金则流出18亿美元（-13吨）。COMEX管理基金净多仓在2月初大幅缩减，但在月底略有回升。
表1：货币走强导致印度和中国本地金价下跌，而以其他货币计价的黄金回报均为正
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司 | |
| 2月金价* | 5,222 | 4,421 | 26,201 | 3,874 | 7,123 | 4,018 | 158,585 | 1,145 | 229,476 | 7,337 |
| 2月回报* | 4.8% | 5.2% | 5.7% | 6.4% | 5.0% | 4.3% | -3.5% | -1.3% | 5.9% | 2.6% |
| 年初至今回报* | 19.6% | 18.8% | 19.0% | 19.3% | 18.9% | 15.9% | 19.6% | 17.6% | 22.3% | 12.1% |
| 历史最高价* | 5,405 | 4,521 | 26,570 | 3,917 | 7,305 | 4,143 | 175,231 | 1,248 | 234,639 | 7,701 |
| 最高价日期* | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 |
*数据截至2026年2月27日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
美元反转时刻
我们认为，美元指数（DXY）在短期反弹过后，其下行趋势很可能重新延续，并将在未来成为支撑金价走势的重要积极因素。
受积极的经济数据意外表现和有利的期货持仓支撑，美元指数在1月份避免了技术性下行破位（图2），但我们认为这只是暂时的休整。美元中期走弱的观点基于以下几个因素：
- 与历史水平及其他国家相比，美元和美国股市仍处于相对高估状态。
- 海外投资者曾享有的“双重回报”（强势美股+强势美元）优势正在消退，特别是欧洲和日本市场开始提供真正具有吸引力的替代选择。
- 以往的美元熊市阶段也往往伴随着股市的相对走弱，且汇率初期跌幅通常较为剧烈，这可能与投资者资金外流形成的相互强化效应有关。
- 美元走弱与本届美国政府鼓励制造业回流的政策更为一致。
- 俄乌冲突升级后美元的“武器化”运用，使得各央行及其他投资者在配置美国资产时更加谨慎。
美国资产估值仍处高位
无论是从实际有效汇率（REER）角度，还是从市销率——后者相较于盈利指标更难进行会计调整——来看，美国资产整体仍显昂贵（图3）。
“双重回报”优势或正在消退
海外投资者面临这样一个选择：要么对冲美国资产敞口（接受较低回报），要么转向其他市场（图4）。目前已有初步迹象表明这种转向正在发生，其背后的逻辑也相当充分：德国拥有更大的财政空间、日本估值更优且改革动力增强，而美国则面临政治和市场集中度风险。
此外，欧洲和日本市场的规模远小于美国，因此资金流向的转变可能会显著影响市场，从而强化这一趋势。
以往的美元熊市持续时间长且跌幅集中在前期
若这一资金外流势头延续，可能会加剧美元贬值的趋势并导致未来回报前景恶化。以往几次主要的美元熊市阶段均经历了显著的初期跌幅，可能正是这种恶性循环的结果（图5），同时伴随着低迷的股市表现。
然而，到目前为止，这种边际性资金轮动更多地集中在股票而非债券市场，美国国债仍在吸引资金流入。鉴于利差表明美元估值合理，股票资金流在决定美元未来走向方面可能会变得更加重要。
对黄金的影响
美元疲软、高企的政策和地缘政治不确定性以及更加动荡的资金流动，都是有利于黄金的条件。而各央行持续增加黄金配置，也为金价提供了进一步支撑。
但黄金同样面临风险：
- 高企的金价或持续引发部分投资者担忧。
- 若金融资金助推欧洲、日本和其他地区经济走强，则在本国股票市场和经济增长表现强劲的情况下，黄金在这些国家可能会变得相对缺乏吸引力。随着1月金价飙升引发了投资者获利了结，我们在2月已经看到一些欧洲黄金ETF基金遭遇流出。
冲突再起
2月底爆发的中东冲突，在3月2日（周一）立即引发了资产价格的反应：油价攀升，美元走强，债券收益率略有下降，这些变化均符合市场预期。同时，金价也出现反弹，两个交易日内上涨近5%。从历史上看，当地缘政治紧张局势显著升级时，黄金在约三分之二的情况下录得了正回报。但接下来两周的走势则更难预测，黄金回报区间扩大（+8%至-3%），且正回报的概率降至57%。
结论：受当前冲突提振的美元反弹可能只是短期现象，其下行趋势的恢复将继续为黄金提供支撑。
