重点摘要
10月回顾
10月金价下跌，可能主要受资产配置轮动、总持仓收缩以及市场对美联储利率路径预期重新定价的影响。
未来展望
当前金价较2026年1月高点下跌了25%，但2011年后的下行行情并不适合作为本轮走势的参照。当前支撑金价回升的条件更为有利。我们的分析框架显示，金价或正接近阶段性底部。
Johan Palmberg
资深量化分析师 World Gold Council杠杆退潮时
10月末金价收于3,913美元/盎司，环比下跌6.3%；我们追踪的以各主要货币计价的金价均有所下跌（表1）。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，美债收益率下行在10月为黄金提供了支撑。但当月金价与美债收益率同向变动，这一罕见现象无法由GRAM模型解释。背后或由三大因素驱动：市场对美联储利率路径预期的重新定价、投机性总持仓的收缩，1以及随着股市下跌、信用利差走阔，资金暂时从股票和黄金转向债券。大部分卖盘可能由衍生品市场主导。
10月，纽约商品交易所（COMEX）管理基金净多头寸减少约70亿美元（53吨），此前9月的降幅更大。不过，未平仓合约总量的降幅更为明显，非报告持仓净多持仓量与净价差交易头寸在10月最后一周均有所下降。这也是我们模型中出现负残差的原因之一。
尽管金价下跌，全球黄金ETF仍净流入约30亿美元（19吨）。其中欧洲地区领跑，亚洲紧随其后，北美则出现小幅净流出。
表1：10月，以各主要货币计价的黄金回报均为负值
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 10月金价* | 3,913 | 3,509 | 19,809 | 2,923 | 5,463 | 3,226 | 139,830 | 854 | 195,460 | 5,567 |
| 10月回报* | -6.3% | -4.7% | -6.2% | -7.2% | -8.0% | -7.5% | -5.3% | -5.9% | -4.5% | -7.4% |
| 年初至今回报* | -10.4% | -5.6% | -9.8% | -9.8% | -8.6% | -6.7% | 5.4% | -12.2% | 4.2% | -14.6% |
| 历史最高价* | 5,405 | 4,546 | 26,889 | 3,964 | 7,291 | 4,141 | 175,231 | 1,248 | 234,762 | 7,668 |
| 最高价日期* | 1月29日 | 3月2日 | 3月2日 | 3月2日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 |
*数据截至2026年10月30日。
来源：彭博社，LBMA午盘金价，世界黄金协会
金价底部在何方？
- 我们的简易分析框架显示，金价或正接近阶段性底部：三项判断条件已满足两项。
- 更重要的是，与2011年不同，当前宏观环境有利于金价回升。
现货金价较1月历史高点下跌约25%，投资者一直在追问：金价是否快要见底？当然，这个问题很难回答。对许多大宗商品而言，初级供应的经济性可以提供部分答案，但黄金并非如此。公允价值估算或可提供有用的参考，但与股票一样，公允价值并不是有效的择时工具。
因此，我们并未试图确定精确的底部点位，而是提出这样一个问题：从历史来看，黄金在下行趋势中回升时，通常具备哪些条件？
我们重点研究了过去20年的回调阶段，2即黄金50日移动平均线持续低于200日移动平均线至少一个月的时期。我们测试了一系列候选指标，3其中三项尤为突出，分别反映抛售行情中的不同特征。对于每项指标，当其读数处于回调阶段各月最极端的30%区间时，便会触发信号：
- 价格偏离：金价远低于其200日移动平均线，用于衡量市场的超跌程度。
- 美元走强：美元指数（DXY）相较过去52周的水平大幅走高。当金价下跌由美元飙升驱动时，疲弱走势往往是暂时性的，背后反映的或是汇率变动，而非黄金需求减弱。
- 持仓出清：投机性期货持仓（包括管理基金与小型交易者的持仓）相对于未平仓合约总量降至异常低位。金价回升需要动力，而当持仓不够坚定的投机者完成抛售，剩余的潜在卖方就会减少。
单看金价显著低于趋势水平这一项指标，对预判后市表现有一定参考价值，但并不完善。当抛售伴随美元飙升和投机性持仓出清时，未来回报明显改善。根据历史案例，当三项条件全部满足时，金价在三个月后均呈上涨趋势（表2）。不过，样本规模较小，仅有五次。但只要三项条件中至少满足两项，也能为未来录得正回报提供一定信心。
表2：金价底部由你研判
2005年以来的指标表现分析*
| 条件 | 样本数 | 回报中位数 | 未来三个月正回报概率 |
|---|---|---|---|
| 所有回调月份 | 24 | 3.2% | 63% |
| 三项条件至少满足两项 | 10 | 4.2% | 90% |
| 三项条件全部满足 | 5 | 9.8% | 100% |
| ▽ | |||
| 日期 | 未来三个月黄金回报 | ||
| 2008年10月 | 28.2% | ||
| 2012年5月 | 8.4% | ||
| 2015年11月 | 16.3% | ||
| 2016年12月 | 8.9% | ||
| 2022年9月 | 9.8% | ||
*数据区间：2005年12月27日至2026年10月28日。指标基于日度数据计算（CFTC持仓采用周度数据），并在2005年12月至2026年10月期间按月末取样。回调阶段定义为：50日移动平均线连续20个以上交易日低于200日移动平均线。当指标读数处于回调阶段各月最极端的30%区间时，便会触发信号。回报为未来三个月黄金回报，各信号之间至少间隔三个月。
来源：彭博社，世界黄金协会
金价见底了吗？
目前，三项条件中已有两项满足（图表1）。金价远低于其200日移动平均线，美元走强并进入高位区间。然而，投机性持仓依旧偏高。投机泡沫尚未完全消散，与以往回调的情况一致，投机性期货持仓仍需进一步出清，金价才能迎来更持久的回升。
图表1：三项满足两项，情况尚可
金价、回调阶段及指标水平*
*数据截至10月28日，持仓数据截至10月27日。
来源：彭博社，世界黄金协会
指标固然有用，但背景因素更为关键
需要重点说明的是，本框架仅用于研判未来三个月的行情，无法预判未来一年的走势，也不能判断金价是否会重启持久的上行趋势。这取决于支撑黄金的更广泛战略性配置逻辑。
在这方面，宏观经济和基本面背景或许更为重要。部分投资者可能会将当前情况与2011年的高点相类比。但我们认为该类比并不恰当。如表3所示，2011年后持续多年的抛售，是在对黄金更为不利的环境下发生的。
根据基本面背景，当前行情更有可能是一次回调，而非长期下行趋势的开端。尽管如此，我们的简明框架表明，相关条件尚未全部具备。虽然表3中许多因素从中期来看仍倾向于利好黄金，但短期内仍可能出现不利于金价的变化，尤其是考虑到四季度政策决策及地缘政治因素可能引发的事件风险。
对于仍在场外观望的投资者，需要关注的信号是投机性持仓的进一步出清。如果这一信号出现时，另外两项条件仍然成立，那么当前的行情便会与历史上具备吸引力的黄金入场时机相吻合。其他技术指标也传递出类似的信息。
表3：与2011年类比并不恰当；今昔对比
| 指标 | 2011年9月 | 2026年10月 | 背景 |
|---|---|---|---|
| 10年期TIPS收益率（%） | 0.1 | 2.6 | 2011年，实际收益率接近零，下行空间有限，并于2013年大幅上升；当前实际收益率处于限制性水平，下行空间更大 |
| 高收益债相对10年期美债利差（%） | 7.6 | 3.3 | 当时，欧洲主权债务危机导致利差大幅走阔，存在收窄空间；当前利差已处于较窄水平 |
| 美元实际有效汇率（REER） | 82.3 | 106 | T美元自2010年6月高点回落18%，于2011年4月触底，后续存在回升空间；如今美元估值偏高 |
| 股债相关性，52周（基于周回报） | -0.6 | 0.2 | 当时债券可以有效对冲股市下跌；如今对冲效果减弱 |
| 10年期通胀预期（%，克利夫兰联储数据） | 1.6 | 2.7 | 当时，长期通胀预期稳定在美联储尚未正式确立的2%目标之下；如今通胀预期升高 |
| 地缘政治风险（GPR指数） | 68 | 156 | 当时地缘政治风险显著低于当前水平 |
| 央行净购金量（吨/年） | ~500 | ~800 | 当时，央行已恢复净购金态势，但规模较小 |
| 美国财政余额占GDP比重（%）｜失业率（%） | -8% | 9% | -6% | 4% | 当时财政赤字高企，但9%的失业率为其提供一定合理性；如今，失业率较低，财政赤字却依然庞大 |
*数据分别截至2011年9月30日和2026年10月28日。股债相关性采用标普500指数和彭博美国国债指数的周回报计算。通胀预期源自克利夫兰联储（通胀预期数据）。
来源：彭博社，世界黄金协会
其他技术指标也传递出类似信息
从技术面看，金价已跌至我们通常认定的下行“极端”水平，较200日移动平均线低10%，但仍处于3,857美元/盎司的支撑位上方。该支撑位对应金价自2015年以来整轮涨势的38.2%斐波那契回撤位（图表2）。
这表明，从金价目前所处的价位和技术状态来看，已可以开始关注预示潜在重要底部形成的信号。不过，由于趋势动能仍在走弱，现在判断见底似乎仍为时过早。这意味着金价仍可能下探3,857美元/盎司，但该价位很可能成为对投资者颇具吸引力的入场点。
图表2：接近具有吸引力的价位
金价及40周均线下方10%的包络线
*数据截至2026年10月28日。40周相当于200个交易日。
来源：彭博社，世界黄金协会
总结
本框架并非交易规则，也无意鼓励战术性交易。我们将其视为一种简易判断方法，基于少量历史案例，以未来三个月为观察期限，判断一轮抛售是否开始显现超跌迹象。
框架显示，金价反弹的条件正在逐步积累，但尚未全部具备。更广泛的市场环境表明，当前行情更可能是一次回调，而非重演2011年后的下行趋势——部分投资者倾向于将两者类比。
2026年余下时间内，事件风险仍可能推动金价上涨或下跌。美国中期选举带来的政策结果很可能成为关键因素。此外，若股票和信用市场进一步出现疲弱迹象，美国国债的吸引力可能增强，再度出现过去几周我们看到的黄金与收益率罕见正相关的情形。但这要建立在通胀压力消退的前提之上，而通胀能否回落目前尚不明朗。
对于战略投资者而言，黄金自1971年以来的年回报接近9%，从历史经验看，逢低分批买入不失为合理做法。因此，更有意义的问题并非金价底部在哪里，而是金价走弱是否正逐渐成为一种更具吸引力的增持机会。
脚注
1 The Great AI De-Grossing: Morgan Stanley Finds a Market Coming Apart Beneath the Index（译者译：AI交易总敞口大幅削减：摩根士丹利发现，指数表象之下的市场正分崩离析）
2 方法论：我们重点研究回调阶段，因为这些指标信号在不同趋势下的表现有所不同。在上行趋势中，金价跌破趋势水平、美元走强或持仓减少，往往意味着涨势暂歇，而非投资机会。只有在下行趋势确立后，这些相同条件才标志着市场恐慌性抛售，并随后迎来更强劲的回升。我们采用自2005年起的月度数据、未来3个月回报，非重叠观测样本，并将阈值设定在各月读数最极端的30%区间；将阈值调整为20%和40%时，结果依然稳健。
3 我们测试的指标包括：黄金的相对强弱指数（RSI）、25-delta风险逆转、金价相对于铜、布伦特原油、全球股票及美国国债的表现、美国2年期和10年期国债收益率（包括TIPS）、M2货币供应量、高收益债券信用利差，以及其他持仓指标。
