2020年的黄金获益于风险、利率与势能
黄金是2020年表现最佳的主要资产之一，得益于以下因素的共同推动：
- 高风险
- 低利率
- 积极的价格势能（尤其在春末与夏季）
黄金也是去年回撤相对最小的主要资产之一，从而帮助投资者及时止损，管理投资组合中的波动风险（图1）。
8月初，LBMA（伦敦金银市场协会）午盘金价创下2,067.15美元/盎司的历史新高，以其他主要货币计价的黄金价格也升至历史高位（表 1）。尽管随后金价在年内高点下方盘整，但在第三季度和第四季度的大部分时间当中，其始终保持在1,850美元/盎司以上，年内以1,887.60美元/盎司的价格收盘。
有趣的是，下半年黄金价格的表现似乎更多地与实物投资需求相关（无论是以黄金ETF还是金条金币的形式），而并非通过更具投机性的期货市场。例如，COMEX黄金期货的净多头仓位于第一季度达到1,209吨的历史高位，而年底时的水平与之相比却低了近30%。我们认为这是由于COMEX期货在3月份经历了与现货黄金市场的脱节，因此相比其他选择而言，持有期货的成本更高。
有市场消息表明，此次许多投资者将黄金作为一种战略性资产，而并非短期的战术性投资，而去年投资者们对实物和实物相关黄金产品的偏好亦为印证。
图 1: 黄金在2020年跑赢了大多数主流资产
图 1: 黄金在2020年跑赢了大多数主流资产
来源：
彭博社,
洲际交易所基准管理机构,
世界黄金协会; 版权和其他权利
*截至2020年12月31日。收益率计算基于LBMA黄金价格，彭博巴克莱美国国债指数和全球国债指数（除美国外），ICE BAML 美国3个月国债指数，彭博巴克莱美国企业债和高收益债指数，MSCI新兴市场指数，彭博大宗商品全收益指数，MSCI欧澳远东指数，标普500和纳斯达克指数以及彭博原油全收益指数。
表 1: 以主要货币计价的黄金价格均接近或创下历史纪录
以主要货币计价的黄金价格*
来源：彭博社，洲际交易所基准管理机构，世界黄金协会
*截止2020年12月30日，计算基于以如下货币计价的LBMA下午盘金价：美元，欧元，日元，英镑，加元，瑞士法郎，印度卢比，人民币，土耳其里拉，俄罗斯卢布，南非兰特以及澳元
利率，通胀与黄金投资
11-12月的全球股市表现尤为出色，MSCI全球股票指数在此期间上涨了近20%。然而，不断增加的新冠肺炎确诊病例数和据称感染性更强的新冠病毒变株让人们重新变得谨慎起来。但无论是病毒变种还是2021年第一周极为波动的美国政治局势，都未能阻止投资者维持或扩大对风险资产的配置。
当前的标普500指数的市销率正处于前所未见的极端水平（图 1），并且美国对冲基金Crescat Capital近期的分析表明，构成其标准普尔500指数估值模型的15项因子均处于（或非常接近）纪录高位。展望未来，我们认为极低的全球利率水平可能会使股价与其估值维持在极端水平。因此投资者可能会经历较强的市场波动及大幅回调。举例来说，如果由于疫苗运输的复杂性或者某些毒株出现大量突变，而导致疫苗接种计划需要更长时间完成，或疫苗有效性不如预期，则上述情况就有可能发生。
图 2：股票市场估值持续攀升
图 2：股票市场估值持续攀升
此外，许多投资者担心政府预算赤字扩大会导致潜在风险，再加上低利率环境和货币供应量的增加，可能会造成通胀压力的出现。包括美联储和欧洲央行在内的各国央行均表示出对通胀暂时高于传统目标区间的更高容忍度，这也更凸显了上述担忧。1
在股市回调以及高通胀的情景下，黄金历来表现良好。在通胀率高于3%的年份，黄金价格平均上涨15%。同样值得注意的是，牛津经济研究院 2 的研究显示，黄金在通缩时期应该会有不错的表现。这些时期的特点是低利率和高金融市场压力，而这两点都往往会推高黄金需求。
此外，过去十年中，黄金在紧跟全球货币供应方面比美国短期国债更有效，也因而更好地帮助投资者进行资本保值（图 3）。
图 3: 金价与全球货币供应同步上涨
图 3: 金价与全球货币供应同步上涨
来源：
彭博社,
洲际交易所基准管理机构,
牛津经济研究院,
世界黄金协会; 版权和其他权利
*截止2020年12月31日，计算基于以美元计算的全球M2货币累计增长，3个月美债全收益指数以及LBMA下午盘美元金价。
新兴市场的经济复苏将促进黄金消费
市场调查显示，大多数经济学家预计全球经济在经历2020年的惨淡之后，将在2021年开始复苏。3 尽管全球经济增长相较其全部潜力而言可能仍然相对缓慢，但黄金自8月中旬以来较为稳定的价格表现可能会促进消费。
中国等国家的经济复苏势头尤为明显。中国的防疫成效好于西方，但在2020年初中国疫情得到有效控制之前，其经济损失也较为惨重。考虑到经济增长与中国的黄金消费需求之间的正向关联，我们认为中国的黄金需求可能会继续改善。
同样，印度黄金市场的发展步伐也愈发稳健。关于11月印度排灯节的初步数据显示，虽然金饰需求仍低于平均水平，但相比去年第二季度的低点已有大幅回升。
然而，由于全球经济表现远低于其应有潜力，且金价仍处于历史高位，其他地区的消费需求可能依然会保持低迷。
央行购金需求仍存
经历了2020年上半年积极的黄金增持之后，下半年的央行购金需求更加多变，在月度净购金与净售金之间来回波动。这与多年来的持续购金趋势明显不同，部分是由俄罗斯央行宣布4月起停止购买黄金所致。尽管如此，2020年各国央行仍有望保持净购金步伐（尽管远低于2018年和2019年的创纪录水平）。我们预计2021年变化不会太大。各国央行有充分的理由继续青睐黄金，并将其作为外汇储备的一部分（参见我们的2020年央行黄金储备调查），加之低利率环境，黄金的吸引力将得以继续保持。
金矿产量有望提升
2020年出现下降之后，金矿产量有望在今年实现恢复。金矿停产的情况在去年第二季度达到顶峰，此后便有所改善。
尽管2021年的发展形势仍存在不确定性，但随着世界从疫情中恢复过来，金矿停产的情况很可能会有所减少。这有望移除金矿公司在2020年遇到的部分挫折，但在一般情况下，这并非是金矿产量的驱动因素。即使潜在的第二波疫情会对矿产国造成影响，主要金矿公司也已采取相应的规定和程序，相比疫情初期，理应会减少停产带来的影响。
全面总结
黄金表现反映了其供求各领域之间的相互作用，而黄金的供需也受到四种关键驱动因素的影响（焦点1）。基于此情况，我们预计有效对冲风险的需求和低利率环境将为黄金的投资需求提供良好的支持，但可能会受到与经济复苏速度及稳健性相关风险偏好的严重影响。
焦点1：黄金表现的驱动因素
黄金的表现会受到四种驱动因素的影响：
- 经济扩张：经济增长期非常有利于金饰消费、科技用金需 求和长期储蓄需求
- 风险和不确定性：市场低迷往往会提振作为安全避风港的黄金的投资需求
- 机会成本：竞争品，尤其是债券(通过利率)和货币，还有其他资产的价格会影响投资者对黄金的态度
- 势能：资本流动、仓位和价格趋势可以提振或抑制黄金的表现
同时，我们预计中国和印度等一些新兴市场的经济复苏，可以减少黄金市场在2020年由于消费极度疲软所受到的阻力。
利用我们的黄金估值工具Qaurum（焦点 2），我们分析了牛津经济研究院提供的五种宏观经济情景假设下的黄金表现，这五种情景为：
- 经济稳步复苏（基本案例情景）
- 经济复苏延缓
- 严重金融危机
- 经济迅速回升
- 全球疫情再起
分析结果表明，整体而言，黄金在2021年可能会有积极表现，尽管与2020年相比并不那么显著。 主要驱动因素可能是经济复苏下黄金消费需求的改善。此外，长期的低利率环境可能会进一步提振黄金表现，这将几乎消除投资黄金的机会成本。
我们的估值模型表明，另一种情况是，新冠疫情或任何其他不可预见的风险将导致全球经济恶化，致使消费需求疲软，从而对黄金表现造成不利影响。但这种令市场风险偏好降低的环境，如牛津经济研究院所假设的“严重金融危机”和“全球疫情再起”情形，可能会触发强劲的黄金投资需求，从而抵消其疲软的消费，这与2020年的情况类似。从历史上看，这种情况的发生是由于投资者在这种的环境中寻求优质的流动资产（如黄金）。
焦点 2：QaurumSM –理解黄金表现的估值模型
Qaurum 是一款基于网络的定量分析工具，有助于投资者对推动黄金表现的因素能有直观的认识。
除了用户友好的界面外，Qaurum 使用黄金估值框架(GVF)。作为一种经过学术界认可的框架模型，GVF依据的原则是，黄金价格及其表现是供需关系共同作用解释的结果。
投资者可通过世界黄金协会的数据及研究网站Goldhub.com，访问Qaurum，仅需三步便可轻松评估黄金在不同经济环境下的表现：
- 选择由牛津经济学提出的一种宏观经济情景假设，或者创建自己的假设宏观经济情景；牛津经济学是全球预测和定量分析领域的领导者。
- 生成对黄金供需的预测，查看主要宏观驱动因素的影 响。
- 计算并可视化黄金的隐含回报率。
据此，投资者可使用 Qaurum 来计算在 GVF 下以及现有 (或者用户建构) 环境下黄金在未来 5 年间的预设表现 以及 30 年的长期回报率。
如需了解GVF方法论的更多详情，可访问Goldhub.com。
《金融时报》：美联储的政策转变可容忍更高通胀率（2020年8月）, 欧洲央行启动针对新通胀目标的政策转变（2020年10月）。
牛津经济研究院是全球预测和量化分析领域的领导者，也是建模方面的专业机构。
彭博共识预测可通过在数据终端中使用 ECFC <GO> 功能获得。
请访问 Qaurum，详细了解每种情景及其对黄金需求、供应和表现的影响。
该分析并非对可能结果的详尽列举。上述五种情景反映的是牛津经济研究院全球风险调查所捕捉到的主要投资者担忧。假设市场情绪好转（如由于疫苗效果理想或实现对传染性更强新冠病毒变种的有效控制），则相对于Goldhub.com目前提供的情景，可能会对金价表现造成下行压力。投资者可使用Qaurum的自定义功能修改其输入内容。
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