目前可能是增持黄金，减持债券的好时机

各国央行纷纷采取宽松货币政策，从而降低了预期的债券收益率。随着负收益率债券规模的增加，以及股票收益率估值¹ 升至历史高位，黄金可能成为比债券更具吸引力、更有效的分散投资工具。

因较低的未来预期债券收益率而重新优化投资组合结构时²，投资者应考虑在多元化投资组合中额外增加1%-1.5%的黄金配置。

高风险和低利率

投资者证面临着： 

• 收益率曲线从平坦到倒挂的情况（图表1） ——通常是经济即将衰退的信号；
• 股票估值处于极端水平，尤其是与利率水平相比 （图表2），从历史上来看，这种情况往往会导致股票大量抛售；以及 
• 与日俱增的地缘政治问题，包括贸易紧张局势、英国脱欧和中东动荡。在这种背景下，我们认为，有明确的迹象表明，黄金等避险资产的价格即将走高。

但投资组合配置不应局限于避险因素的影响，极低或负收益债券的预期未来收益（图表3）亦有可能影响整体表现。我们的研究表明，较低的预期债券收益有利于在多元化投资组合中增加黄金配置。随着债券收益率下降，对冲基金、房地产和私人股本等潜在高收益率分散投资工具在优化投资组合中所占的权重也会加大。我们的分析还表明，从历史上来看，这些另类投资的波动性比股票和债券等其他资产更高， ³ 这使得我们有必要增加黄金配置，以便在股市回落时充当压舱物。

低机会成本使黄金具有吸引力 
黄金的关键驱动之一，尤其是在中短期，是持有黄金的机会成本。⁴  与债券不同，黄金没有信用风险，因而不产生利息。这种低收益率会让投资者望而却步。但在26%的发达市场主权债以负名义利率交易的环境下（图表4）（剔除通货膨胀后，高达82%的发达国家主权债的实际利率为负值），⁵黄金的机会成本几乎消失，甚至提供了相对于主权债券为正的“持仓成本”。 

黄金价格对负实际收益率的债券规模激增做出了反应，过去4年间负利率债规模与黄金价格之间存在高度正相关即可证明（图表5）。在某种程度上，负利率债规模的激增也体现出投资者对于在货币政策干预下法定货币信心的下滑。

向零利率冲刺
全球多数国家正在争相通过宽松的货币政策令其货币贬值。全球主要货币的贬值也反映在了以该货币计价的黄金价格中。尽管以美元和瑞士法郎计价的黄金价格距离历史高位仍有一段距离，但以其他所有主要十国集团货币计价的黄金价格均处于或接近历史高位。⁶

黄金不仅为这些国家的黄金投资者提供了更高的购买力，还让美国在贸易方面处于明显劣势，这是因为美元贸易加权指数正处于历史高位，这标志着美元的走强（图表6）。作为回应，美国领导人呼吁大幅降低利率，这种做法可能在全球其他地区被效仿。简而言之，有证据表明目前在全球范围内，一场令“本国利率降至零，甚至负值”的比赛正在进行中，这将对未来的金价产生支撑。

投资组合的风险正在增加，但债券可能表现不佳
低利率环境亦促使投资者提高其投资组合中的风险水平，要么购买较长期、质量较差、风险较高的债券，要么直接用股票或另类投资等风险较高的资产取而代之。

此外，我们认为，投资者将无法实现可与过去几十年相匹敌的债券收益率。我们的分析表明，当前的债券收益率和曲线形态是预测未来收益率的良好指标。⁷ 历史数据表明，从现在到2027年，彭博巴克莱美国债券综合指数的平均复合年收益率将约为2.3% (±0.6%)（图表7）。

对养老基金而言，这样的环境将带来更大的挑战：当前养老金缺口规模不断增长，而其中许多仍被要求实现约7%至9%的年化收益率。

投资者们正在将黄金纳入其投资组合
2018年，各国央行的黄金购买量打破历史记录，2019年迄今为止的购买量依然强劲。黄金ETF的持有量在9月份也创下了历史新高（图表8），这是因为投资者对高风险、低利率的市场环境做出了反应。

当利率下降时，黄金表现更好
低利率环境可能会使黄金在降低股市风险、提供投资组合多样化以及帮助投资者实现长期投资目标等方面比债券更为有效。 

债券通常是投资组合中比重较高的一部分，因此投资者将所有债券配置替换为黄金也不太合适，但考虑到目前的投资环境，适当地增加黄金在投资组合中的持仓是有必要的。

从历史上看，在美联储将紧缩的货币政策转向“暂缓”或“宽松”的货币政策（与目前的情况相同）后的一年，黄金表现良好。⁸

此外，当实际利率为负时，黄金的年收益率从历史上看是长期平均水平的两倍，即15.3%（表1）。即便是在实际利率为正，但较低的情况下，黄金也会产生较高的平均收益率。事实上，黄金只有在实际利率高企的环境中（从目前的市场条件看，这样的结果不太可能），才会产生负收益。

表1：在负利率时期，黄金的表现几乎翻倍

不同的实际利率环境下的黄金表现*

*根据1971年1月至2019年9月期间的名义黄金收益率。实际利率制度根据12个月固定到期的美国短期国债减去相应的年度消费者物价指数通胀率计算得出。在5%显著性水平下，以双向T检验计算与零的差异。

来源：劳动统计局、美联储、洲际交易所基准管理机构、世界黄金协会

当收益率较低时，黄金的配置比例应该更高
一项基于主要资产类别历史收益率的分析显示，在不同资产构成的投资组合中，黄金的最佳配置比例为2%-10%，随着风险资产的增加，黄金的最佳配置比例也会随之增加。^9,10 但当我们将更低的债券预期收益考虑在内时，我们的模型得出的结果是：在大多数投资组合中，黄金的最佳配置额外增加了1%-1.5%（图表9）。而对于一个假定的典型的养老基金投资组合而言，若期望得到最优的风险调整后收益，其黄金的配置比例在上述条件下从4.2%增长到了6.6%。（图表10）。

¹股票收益率估值是席勒的周期性调整市盈率（CAPE）相对于固定期限10年期国债收益率之间的关系

²参见第三页的图表7 。

³《另类投资在多元化投资组合中的作用》<55>，Baird Private Wealth Management，2013年4月。

⁴参见《2019 年中黄金展望：上升的风险遇到宽松的货币政策》，2019年7月。

⁵截至2019年10月29日，几乎所有非负发达市场债务（按实际价值计算）均来自美国，而其它多数非美国发达市场实际收益率曲线降至负值（参见图表3和图表4）。

⁶十国集团货币的定义为英镑、加元、欧元、日元、瑞典克朗、瑞士法郎、美元。

⁷我们的研究表明，10年期高质量债券的当前收益率结合债券曲线的陡度，能够以95%的准确率预测10年后该债券的总收益率。

⁸投资快讯：《货币政策对黄金的影响》，2019年3月。

⁹黄金作为战略资产的重要性，2019年3月。

¹⁰传统投资组合的定义为20/80到80/20的股票和债券相结合，另类投资和黄金被归为股票投资。