中国黄金市场月度评论 5月实物黄金需求降温
16 六月, 2025. 12:00
重点
- 5月，以美元计价的伦敦午盘金价（LBMA）下跌0.7%；同时，受人民币走强主要影响，以人民币计价的上海午盘基准金价（SHAUPM）下跌1.4%。
- 5月，上海黄金交易所（SGE）的黄金出库量季节性环比下降35%至99吨。
- 中国市场黄金ETF流出约33亿元人民币（约合4.61亿美元），这是自今年1月以来首次出现月度流出；资产管理总规模（AUM）降至1,530亿元人民币（约合210亿美元），总持仓减少4.6吨至198吨。
- 中国人民银行（PBoC）连续第七个月增储黄金，5月购金1.9吨，推动其黄金储备总量达2,296吨，占外汇储备总额的6.7%。
- 最新数据显示，4月黄金进口量环比显著回升，主要得益于当月强劲的投资需求及境内外金价溢价飙升的推动。
未来展望
- 当前消费情绪低迷叠加销售淡季因素，金饰消费或延续疲软态势。
- 短期中美贸易紧张局势缓和或使黄金投资势头进一步降温，但随着国债收益率走低且全球地缘政治风险持续高企，我们认为黄金理应将继续获得投资者青睐。
图1：5月黄金涨势暂歇
上海SHAUPM午盘金价和伦敦LBMA午盘金价的月度回报率*
* 截至2025年5月31日。
来源：彭博社，世界黄金协会
黄金涨势暂歇
5月金价小幅回落（图1）。尽管美元走弱的滞后影响仍在，但由于投资者抛售黄金ETF，叠加黄金隐含波动率下降影响，致使黄金投资热潮出现降温，从而当月金价走低。
上海午盘基准金价（SHAUPM）结束了连续五个月的涨势，伦敦午盘金价（LBMA）也终止了四个月的连续上涨。受人民币对美元显著升值影响，人民币金价表现不及美元金价。尽管如此，2025年前五个月，以人民币计价的上海午盘基准金价（SHAUPM）和以美元计价的伦敦午盘金价（LBMA）回报仍然可观，分别为23%与17%。
上游实物黄金需求现季节性回落
5月，上海黄金交易所（SGE）黄金出库量达99吨，较上月环比下降35%（图2）。这一下滑符合季节性规律：二季度至三季度初是黄金消费淡季，往往会抑制金饰制造商的补货量。此外，中美贸易紧张局势的缓和导致避险需求减弱，叠加金价表现疲软，二者共同压制了实物黄金投资热度，也助推了出库量的环比降幅。
尽管较2024年5月的低基数同比上升21%，5月黄金出库量仍低于十年均值。正如我们此前所述，逼近历史高位的金价虽提振了实物黄金投资，却严重抑制了金饰销售（即上海黄金交易所出库量的主要构成部分），进而导致上游实物黄金需求疲软。
图2：上游实物黄金需求季节性环比下降*
* 十年均值基于2015年至2024年间的数据。
来源：上海黄金交易所，世界黄金协会
黄金ETF需求转负
5月中国市场黄金ETF流出约33亿元人民币（4.61亿美元），终结了此前连续三个月的净流入态势（图3）。受基金流出及金价下跌的双重影响，中国市场黄金ETF资产管理总规模较上月环比下降4%，为1,530亿元人民币（约合210亿美元），总持仓减少4.6吨至198吨。
投资者风险偏好回升是5月黄金ETF流出的主要推手。中美关税问题的暂停提振了市场情绪，股市走强即为明证；此外人民币升值削弱了黄金避险需求，金价上涨势能的减弱可能也抑制了投资者热情。
尽管5月遭遇流出，但2025年迄今为止，中国市场黄金ETF需求仍保持强劲：总持仓激增84吨，总流入金额达约630亿元人民币（86亿美元），这两项数据均创下历史同期最高纪录。
图3：黄金ETF需求转负
中国市场黄金ETF总持仓及月度需求量*
* 截至2025年5月31日。
来源：相关公司公告，世界黄金协会
黄金期货交易势头也有所降温，5月日均交易量环比下降27%至628吨（图4）。但交易员对黄金期货的热情依然高涨：当月日均交易量仍远高于216吨的五年均值水平。
图4：5月，黄金期货交易依然活跃
上海期货交易所黄金期货日均交易量*
* 截至2025年5月31日。
来源：上海期货交易所，世界黄金协会
中国人民银行持续推进黄金增储
中国人民银行已连续7个月增储黄金，5月购入黄金1.9吨（图5）。目前，中国官方黄金储备已升至2,296吨，占外汇储备总额的6.7%。按金额计算，中国黄金储备达约2,420亿美元，较上月环比微跌1%，这主要受5月金价走低的影响。2025年至今，中国人民银行已累计增持黄金16.8吨。
图5：中国官方黄金储备进一步增加
中国官方黄金储备及其在外汇储备总额中的占比*
* 截至2025年5月31日。
来源：国家外汇管理局，世界黄金协会
4月黄金进口量反弹
中国海关最新数据显示，4月黄金净进口量达112吨，环比显著增长66吨，但同比小幅下降14吨（图6）。当月中美贸易紧张局势升级，推动国内投资者对黄金的避险需求激增，金条金币销售与黄金ETF需求双双大涨，进而带动黄金进口需求增加。此外，在强劲投资需求的推动下，当月境内外金价价差扩大，也进一步激发了进口商积极性。
图6：4月黄金进口量反弹
不同贸易方式下的7108黄金进口量*
*基于最新可用数据。截至2025年4月。
来源：中国海关总署，世界黄金协会
未来展望
5月，中国经济局势总体平稳，但也面临挑战。得益于央行降息政策、1 “五一”劳动节假期消费提振 2及美国关税下调，3 聚焦大型企业的官方制造业与非制造业PMI指数双双回升（图7）。
但当月国内黄金出口增速显著放缓，这主要受到中美贸易形势的影响：五月中旬中美关税争端出现暂缓局面，但订单转化为实际出货量尚需时日，同时全球经济放缓也影响了黄金出口。此外，内需仍显疲软；5月综合CPI同比变化依旧不大，微降0.1%，凸显了国内持续不断的通缩压力（图8）
图7：官方PMI数据显示5月经济有所回暖
来源：中国国家统计局，世界黄金协会
图8：不温不火的CPI数据表明国内消费需求疲软
来源：中国国家统计局，世界黄金协会
这种分化表明，尽管中国宏观经济可能得到了货币和财政政策的双重支持，但居民消费信心仍有待恢复。这一现象在近期信贷数据中同样可见：社会融资规模的同比增长主要依靠政府发行债券来支撑，而居民部门借贷意愿持续低迷。
面对上述挑战，叠加季节性因素影响，未来几个月的金饰消费量吨数有可能依然不温不火。但金价企稳态势及前述降息措施或能提供一定支撑。
短期来看，若贸易紧张局势持续缓和、金价维持盘整态势，黄金的避险投资需求可能进一步承压。但我们认为，政府债券收益率下行叠加全球地缘政治风险高企，可能会在中长期内为黄金投资需求提供支撑。
脚注
1详情请见：年内首次降准落地！释放长期流动性约1万亿元 – 中央政府网，2025年5月15日；5月LPR下调：1年期、5年期以上品种均下调10个基点 -新浪财经，2025年5月20日
2详情请见：2025年“五一”假期国内出游3.14亿人次 - 文旅部，2025年5月6日
3详情请见：Modifying Reciprocal Tariff Rates to Reflect Discussions with the People's Republic of China – The White House, 12 May 2025（译者译：《修改对等关税税率以反映与中华人民共和国会谈情况的行政令》 – 白宫，2025年5月12日）
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