黄金在8月承压。金价在跌破1,900美元/盎司后，于美联储杰克逊霍尔全球央行年会前后出现回升，最终下跌1%，月末收盘报1,942美元/盎司(表1)1 。8月金价下跌小幅逆转了7月3%的涨幅，并与我们的预期一致，与8月历来正回报的趋势背道而驰。
我们的短期金价表现归因模型(GRAM)显示，美国10年期国债收益率、美元和COMEX期货仓位的变化是8月黄金面临的主要挑战因素(图1)。由于对美联储可能重新评估美国中性利率的猜测甚嚣尘上，美国10年期国债收益率在本月升至16年来的新高3 。人们对长期高利率（高于4%）的预期不断增强，这实际反映了通胀和经济韧性的持续性。与此同时，美元的强劲势头或受益于人民币因中国国内经济的不确定性而导致的疲软，以及出口导向国货币（如欧元和人民币等）的整体弱势。
模型中的残差部分也为黄金提供了一些支撑。正如我们之前所说，这可能在一定程度上反映了央行购金持续的强劲势头。
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司 | 印度卢比 （10克） | 民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
| 2023年8月31日金价 | 1,942 | 1,792 | 9,086 | 1,534 | 2,631 | 1,715 | 51,696 | 453 | 51,826 | 3,002 |
| 8月回报率 | -1.4% | 0.1% | 0.9% | 0.1% | 1.4% | 0.1% | -0.8% | 0.2% | -2.3% | 2.4% |
| 年初至今回报率 | 7.1% | 5.8% | 18.8% | 2.2% | 7.0% | 2.3% | 7.2% | 12.7% | 52.7% | 12.8% |
*截至2023年8月31日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
美国国债收益率曲线可以说是最重要的金融指标（虽有争议），其走势和形态一直备受关注。大多数时候（90%），收益率曲线都是向上倾斜的，因为投资者需要更高的回报来补偿较长的出借资金时间4 ；但有时收益率曲线也会出现倒挂，自2022年7月以来便是如此，这表明债券市场参与者对美国长期国债青睐有加，因为他们预计随着货币紧缩政策“漫长而多变的滞后期”开始，经济和/或通胀将大幅放缓。
尽管能源价格有所回升，经济意外向好，但仍有明确迹象表明我们正处于经济周期晚期，经济增长和通胀都在放缓5 。在这一阶段，如果收益率曲线走陡，人们通常会认为是“牛市走陡”，即短期债券收益率下跌速度快于长期债券收益率。
而事实正相反，尽管收益率曲线仍然倒挂，但从7月中旬到8月中旬，收益率曲线却持续呈现“熊市走陡”趋势6 ，即长期收益率的上升速度快于短期收益率(图2)。
熊市走陡通常发生在经济周期的早期或再通胀时期。熊市走陡往往利好风险资产，而对黄金等避险资产则更具挑战性，尤其是在“熊市+”时期（熊市走陡的一种形式），长短期债券收益率同时上升(表2)。
最近一系列事件表明，收益率曲线传达的典型周期性信号可能已被其他因素所干扰：
图3显示了自7月初以来美国10年期国债收益率的日内走势，以及此期间出现收益率大幅上升的七个日期。而其中只有一日的经济增长/通胀数据较为明显，即亚特兰大联储GDPnow公布2023年三季度的GDP增长率预计为5.8%。然而，随后收益率则迅速回落。
如果这些收益率的飙升仅仅是经济增长或通胀预期走高的结果，我们可能会在近期政策利率预期中看到更多的相关反映。但自7月以来，终点利率和首次降息日期几乎没有变动。虽然同期的政策利率确实进一步走高，但我们估算其对10年期国债收益率上升的贡献不到50% 7。
*收益率曲线不同阶段由10年期减去2年期国债收益率的利差界定。顶部两行显示了曲线变化的主要驱动因素，由较大的箭头表示。下方表格显示了四种主要资产类别在每个互斥阶段的年化平均回报率，以及回报为正的比例。计算基于1971年12月至2023年7月的月度数据。股票：MSCI全球指数；债券：美国国债指数；大宗商品：BCOM指数；黄金（美元/盎司）。
来源：彭博社，世界黄金协会
8月2日，美国财政部宣布需要发行1.9万亿美元的债券来偿还债务。这促使评级机构惠誉在前一天将美国信用评级从AAA下调至AA+。虽然多数人无该事件，认为这对债券市场并没有什么直接影响，但却引发了“财政主导”的论调8 。这尤为令人担忧，因为联邦预算赤字是在低失业率的背景下发生的9 。
在预期债券供应增加的同时，也出现了需求疲软的迹象：8月10日的国债拍卖缺少买家，30年期国债最终落入一级交易商手中10 。
此外，两个最大的国际美债持有者，日本和中国，其实际和预期的债券销售也可能会影响市场情绪。例如，日本央行宣布提高收益率曲线控制(YCC)上限，致使日本国债（在考虑汇率对冲成本后）相较美国国债更具吸引力。虽然目前还没有资本回流的迹象，但日本经济的强势表现也说明日本国债只会更具吸引力。
跨资产表现也不具备典型性。自7月20日以来，黄金顺应熊市走陡的趋势，下跌了2%，但股票和大宗商品则不然。全球股市下跌，除石油外的大宗商品价格基本持平。这些资产似乎对风险追逐的戏码并不买账11 。
总之，美国10年期国债收益率的变动可归因于三个主要因素。一是“利率长期走高”预期增强，二是供需关系，三是风险溢价上升。如果风险溢价持续走高，可能会为金价带来利好12 。
如果我们只看“熊市走陡”，黄金历来在该现象出现时表现不佳，平均回报率低至个位数。从历史数据来看，最有可能接替“熊市走陡”的是“牛市走平”（出现概率约为33%）13 。其特点是长期收益率曲线相较于短期收益率的更快下行，实际上是对我们所看到的溢价上升的逆转。这种情况部分发生在8月下旬，当时收益率的下降或为黄金带来了利好。此外，各项数据的不尽如人意也继续表明，经济放缓仍是大势所趋。这可能会导致“牛市走陡”或罕见的“熊市-”现象。平均来看，这两个阶段都对黄金有利，年化回报率为15%，是所有阶段中最高的。
美国：美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的演讲并没有引导市场朝着某一个特定方向倒戈。混杂的宏观经济数据继续支持“长期加息”的说法，这可能导致了黄金ETF的大幅流出，但目前为止紧缩政策的滞后效应不容忽视。8月，美国鹰扬金币销量跃升至85,500盎司，为今年5月以来的最高销量(图4)。
欧洲：欧洲地区的经济前景持续恶化，制造业活动已跌至全球金融危机以来的最低水平。欧洲央行面临着棘手的平衡问题，既要抑制通胀（行长拉加德表示，“必要时”会维持高利率14 ），又要避免将该地区经济推向更深的困境。
央行：最新数据显示，7月全球央行黄金储备增加55吨。中国人民银行和波兰国家银行均购金约23吨，而土耳其中央银行也再次购入黄金（17吨）。卡塔尔（3吨）、新加坡（2吨）和捷克共和国（2吨）是7月的其他主要的官方黄金买家。乌兹别克斯坦中央银行（11吨）和哈萨克斯坦国家银行（4吨）是本月两个值得关注的黄金卖家，且均已多次售金。
黄金ETF：全球实物黄金ETF15 连续第三个月净流出，8月流出约合30亿美元16 。全球黄金ETF资产管理总规模(AUM)减少3%至2,090亿美元，全球黄金ETF总持仓下降46吨至3,341吨。 ;
本月，北美地区基金连续第三个月流出，占全球黄金ETF流出量的大部分。欧洲地区黄金ETF也连续三个月流出，但8月流出量远小于7月的10亿美元。与此形成鲜明对比的是，亚洲地区黄金ETF领衔了全球黄金ETF的流入，其中中国基金贡献最大（+2.93亿美元，+5吨）。“其他地区”基金流量变化不大，流入约合2,400万美元。
各区域黄金ETF持仓和流量变化*
| AUM （十亿美 元） | 基金流量（百 万美元） | 持仓（吨） | 需求（吨） | |
| 北美地区 | 105.1 | -2,676.1 | 1,683.7 | -44.2 |
| 欧洲地区 | 91.9 | -314.7 | 1,471.1 | -8.2 |
| 亚洲地区 | 8.4 | 429.8 | 127.8 | 6.6 |
| "其他地区" | 3.6 | 23.9 | 58 | 0.2 |
| 总计 | 209.1 | -2,537.2 | 3,340.6 | -45.6 |
*数据截至2023年8月31日。 详情请见Goldhub：黄金ETF月度评论。
来源：彭博社，相关公司公告，ICE基准管理局，世界黄金协会
1. 基于LBMA午盘金价(美元)。
2. 截至2023年8月29日。
4. 其他因素包括风险溢价和通胀预期。
5. 经济活动放缓、信贷收缩、企业销售和盈利下降。
6. 我们使用的是美国10年期和2年期国债收益率，通过这两种流动性最强的债券利差可以捕获债券收益率曲线形态。
7. 我们对美国10年期国债收益率的变化与2025年1月美联储基金期货（彭博社WIRP统计最长期限）的变化进行了回归分析，R平方值为0.48。
9. 摩根士丹利
10. 彭博社
11. 中国宏观经济数据疲软可能是大宗商品暴跌的主要原因。
12. 有人认为，黄金只是对10年期实际和名义收益率上涨做出反应，因此收益率曲线并不那么重要。我们要反驳的是，当货币政策占据主导地位或处于转变时，收益率曲线而非特定收益率更为重要。正如我们5月时所述，黄金与2年期收益率的相关性和与10年期收益率的相关性一样强，因此可以从这两种收益率中间接地获取信息。推而广之，这意味着收益率曲线的确很重要，至少目前如此。
13. 此处使用的是1971年12月至2023年7月美国10年期和2年期国债的月度数据及其价差。
15. 我们所指的黄金 ETF 基金为持有实物黄金的受监管证券，包括以受监管汇率进行交易的开放式交易基金和包括封闭式基金和共有基金在内的其他受监管产品。完整名单请见Goldhub.com 页面的黄金 ETF 栏目。
"
16. 我们有两种追踪黄金 ETF 资产数据的方式：一是通过持仓黄金数量，通常以“吨”为单位；二是以持仓黄金的美元等值来计算，即资产管理规模。我们还通过观察两项关键指标，即需求和基金流量，来监测黄金 ETF 基金资产随时间变动的情况。
详情请见ETF方法说明。
