2025年中国黄金市场展望：黄金需求趋于稳定

2024年中国黄金市场回顾：需求两极分化

2024年迄今为止，国内金价屡创新高。截至11月底，以上海黄金交易所（SGE）Au9999为代表的人民币金价已飙升28%，成为今年截至目前国内表现最好的资产，且以美元计价的国际金价也出现了类似涨幅。除黄金的国际驱动因素外，国内驱动因素也对中国金价的表现提供了一定助力：人民币走弱、投资势头强劲（包括大量资金流入黄金ETF基金和活跃的期货交易）以及经济不确定性等（图 1）。此外，我们认为中国黄金市场的供需出现不平衡也是一项关键驱动因素；由于数据可得性问题，这一因素难以按月高精度进行量化，但我们相信其影响已在我们的模型中由“残差”项得以体现。  

今年以来，国内金价反弹对中国市场黄金消费而言可谓是一把双刃剑（图 2）。 一方面，金价表现强劲，叠加经济增长放缓，二者共同削弱了金饰消费者的购买力；但另一方面，在收益率下降、股市波动和本币走弱的情况下，黄金投资需求则得到提振。我们的数据显示，2024年前三季度，中国市场金饰需求总量为373吨，是2010年以来最疲软的前三季度表现；然而同一时期金条金币投资需求（253吨）却创下十一年以来的新高。上述黄金消费需求于一季度至三季度保持相对稳定，总计626吨，同比下降8%。 

截至三季度末，中国市场黄金ETF总持仓激增30吨，超过了此前所有纪录；而在刚刚过去的10月份，总持仓又跃升了21吨，再次打破单月纪录。尽管11月黄金ETF需求预估下降5吨，但前11个月黄金ETF总需求仍预计超过45吨。

工业用金需求保持稳定，接近前三季度长期均值53吨，体现出该领域需求波动较小的特点，该趋势可能得到人工智能热潮的助力。  

与此同时，2024年中国人民银行（PBoC）购金态势明显放缓，于2024年5月暂停了连续18个月的增持，今年前11个月累计购金29吨。  

2024年前三季度，中国市场黄金需求总量（包括金饰消费、金条金币投资、黄金ETF净需求、科技用金和公开央行购金）为741吨，同比下降19%。但由于投资需求强劲，这一需求总量仍高于718吨的五年均值。

2025年中国黄金市场展望

中国黄金需求宏观驱动因素之简明指南

正如我们在此前报告中所述，中国市场黄金需求的驱动因素并非仅在于金价的变动（图 3）。例如，金饰消费和金条金币投资的根本驱动因素就在于经济增长；此外，婚庆对金饰需求来说也是至关重要的影响因素；收益率变化和人民币走势与零售黄金投资的增长密切相关。而对于相对短期的黄金ETF投资者而言，金价、对冲需求和媒体关注度更能影响其决策。  

多家机构对2025年中国GDP增长做出了预测（图4）：国际货币基金组织（IMF）预测中国GDP年增长率为4.5%，彭博社的预测中值也与之相一致 。¹

我们认为，相较于这些预测，中国经济仍有一定的上行空间。在稳增长稳预期前提下，我国2024年经济增长目标定在了“5%左右”² 。 2025年的增长或在积极的财政和货币政策配合下展现韧性（图 5）。 ³   

为支撑经济增长，中国可能会继续加大货币政策和财政政策的支持力度，例如进一步降息、提高赤字率和发行更多特别国债 —— 事实上12月召开的中央政治局会议基本确认了上述预期。如果特朗普政府加征关税，中国也有可能推出比预期更为激进的刺激政策。今年前三季度，出口占中国GDP增长的24%。⁴    

如若继续实施宽松政策，国内消费或有望持续复苏。在以旧换新特别补贴的支持下，家电和汽车的零售额显著回升。  在各种刺激措施的推动下，住房市场的销售和价格均出现反弹，在降低交易成本和贷款利率政策持续加码的情况下，住房市场有望得到进一步改善。  

在中国加速实现经济增长目标的背景之下，进一步降息的可能性较大。与此同时，“特朗普2.0”时代——包括加征关税措施——可能会对人民币造成冲击，类似特朗普于第一个任期内首次发起对华贸易战时的情形，致使人民币面临贬值压力（图 6）。  

但需要注意的是，新一轮加征关税虽然颇具挑战，但杀伤力或将减弱，因为目前中国对美国出口的依赖程度已较2018年有所下降（图7）。

2025年金饰消费下降幅度或将收窄

2025年，我们预计金饰消费和投资需求将持续呈现分化态势。我们已根据关键宏观经济变量的共识预期制定了基准情境，其中一些变量现已涵盖进一步的细微调整。在2025年金饰需求的基准情境中，我们假设：  

• 2025年GDP同比增长4.8%
• 人民币金价上涨3.6% – 基于Qaurum模型^SM中牛津经济研究院的预测
• 10年期政府债券收益率下降约25个基点  ⁷
• 结婚率长期（10年）呈下降趋势，影响金饰消费 

我们通过调整GDP增长率和金价变化这两个影响中国市场金饰需求最关键的因素，创建了其他几种场景（图8）。  

总而言之，我们的模型预测2025年金饰需求将持续下滑约3%；大多数其他情境也指向金饰需求将会同比下跌，但如果金价大幅下跌，而其他条件保持不变，金饰需求则可能会迎来小幅反弹。

尽管2025年金饰需求可能会继续疲软，但与2024年可能超过20%的跌幅相比，2025年的降幅或许要温和得多；其中今年四季度的数据是基于我们在各种关键变量情境下的建模结果（图 9）。

虽然我们的年度模型能够很好地解释中国市场金饰需求的大部分变化（确切地说，相关性达85%），但我们也应密切关注那些难以量化的结构性变化。正如我们在最近的《全球黄金需求趋势报告》中提到的，中国金饰行业供过于求的问题导致了零售商和制造商持续整合的局面。这也明显体现在了主要金饰商扩张速度大幅放缓的趋势当中（图10）。2024年已有一些企业开始缩减零售网点，且根据我们与行业参与者的交流，这一趋势可能会继续下去。

积极的一面在于，金饰设计的不断创新已成为吸引年轻消费者的关键，长期支撑着金饰需求。此外，零售商正在加大产品高端化的力度，支撑对高端金饰珠宝产品的需求，这些产品通常比其他产品更重、更昂贵。这也是我们在之前的报告中指出的一个趋势：虽然重量较轻、成本较低的产品越来越受欢迎，但高端产品的市场份额仍保持稳定。

虽然国内金饰市场可能已接近饱和，但行业内对于出口机会的讨论越来越多，这可能会开启新的增长窗口。事实上，从我们与市场参与者的交流中可以看出，不仅大型零售商正在出海，深圳的金饰制造商也收到了更多来自海外的订单。  

2025年黄金投资需求将保持稳定  

尽管金条和金币投资或许无法达到2024年的增长幅度，但2025年该板块仍有望保持健康态势。我们认为，持续的货币贬值压力和较高的降息可能性将为金条和金币投资提供支撑作用。在嵌入2024年四季度和2025年的基准情形宏观场景后，我们的模型预测2024年全年同比增长约为20%，2025年同比增长则约在8%（图11）。  

与金饰消费类似，一些由于难以预测，或者由于样本限制而导致的统计上不显著等原因未纳入我们模型的因素，也可能会对金条和金币投资产生影响。例如，近期购房量和房价上涨所体现出的住房市场复苏迹象，可能会重新吸引投资者的目光，因为房地产是中国另一类备受青睐的保值资产。  ⁸同时，如果股市出现巨大涨幅，可能会进一步分散投资者对黄金的关注。不过，若央行恢复发布购金公告——这在过去几年一直是推动黄金投资需求的关键因素——那么黄金投资者情绪将得到额外提振。

2024年，得益于强劲的金价表现以及投资者和媒体的关注，中国的黄金ETF市场得以迅速扩张。展望未来，我们认为金价仍将是驱动黄金ETF流入的关键因素——金价上涨通常会吸引资金流入，反之亦然。同时，股市波动以及与中国相关的经济和地缘政治不确定性，也将是黄金ETF需求的重要影响因素。另一方面，一旦中国经济持续复苏改善了投资者的风险偏好，黄金 ETF 则可能会失去吸引力。由于国内金价正保持在历史高位，投资者获利了结仍然是潜在的黄金ETF流出驱动因素。

我们注意到，配置了实物黄金的多资产基金数量呈显著增长态势，主要配置渠道便是通过本地黄金 ETF。根据公开报告，截至 2024 年 6 月，中国大陆已有 204 只活跃的上市公共基金持有黄金 ETF，较 2023 年底的 112 只大幅增加。我们认为凭借着对冲本地货币和股市波动的战略价值，黄金理应继续吸引投资机构的关注。

总结

2024年已接近尾声，展望未来，我们预计2025年中国黄金需求在关键领域中的波动性将有所降低。经济发展有望趋于稳定，潜在的进一步经济刺激措施（如降息）应有助于缓解金饰需求的疲软，但行业的持续整合仍将是重大挑战。

然而，随着预期收益率的下降和本币的贬值的可能性，黄金投资需求理应会得到支撑；但房地产和股票资产的投资者情绪等若干其他因素也很关键。最后，如果央行恢复购金，也有望进一步推动国内投资者对黄金的需求。因此，我们相信中国的黄金需求将在未来一年当中趋于稳定。  

¹详情请见：2024年10月《世界经济展望》 – 政策转向，威胁上升

²详情请见： 5%左右, 2024年GDP目标设定传递什么信号？| 新华社

³详情请见：中国重申努力实现2024全年经济增长预期目标 - 环球时报 以及 经济学家表示，尽管面对特朗普关税威胁，中国仍将坚持2025年“5%左右”的GDP增长目标 | 南华早报

⁴详情请见：特朗普获胜并威胁加征关税，中国预期采取更多经济刺激措施

⁵详情请见：进一步做好家电以旧换新工作——8类家电产品，每件补贴最高2000元| 人民日报 以及 汽车以旧换新补贴翻倍 | govt.chinadaily.com.cn

⁶详情请见：经济刺激政策预计进一步加强 – 中国日报网

⁷基于彭博经济预测（ECFC）范围中的下限值。

⁸详情请见：房地产一揽子政策措施效果显现 | 经济日报