1月回顾
1月，以主要货币计价的金价均创下历史新高；关税担忧、美元走弱以及债券收益率下降均对此有所贡献。
未来展望
中国黄金市场似乎维持了其季节性强势，且这一优势有望持续至2月份。德国大选或将进一步对美元施加压力。
黄金再创历史新
1月金价再创历史新高，月末收盘报2,812美元/盎司，较上月环比上涨8%。黄金延续了其强劲的季节表现，为今年再添良好开端。此外，以主要货币计价的金价均创下历史新高（表1）。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，几乎所有驱动因素都对金价起到了支撑作用，包括地缘政治风险指数（GPR）的大幅上涨；唯一拖累金价上涨的因素就是12月强势美元的滞后势能效应（图1）。
表1：1月黄金回报优异，以各主要货币计价的金价均创下历史新高
以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 (盎司) | 欧元 (盎司) | 日元 (克) | 英镑 (盎司) | 加元 (盎司) | 瑞士法郎 (盎司) | 印度卢比 (十克) | 人民币 (克) | 土耳其里拉 (盎司) | 澳元 (盎司) | |
| 一月金价* | 2,818 | 2,714 | 14,031 | 2,269 | 4,089 | 2,561 | 81,798 | 644 | 100,516 | 4,522 |
| 一月回报* | 7.8% | 7.6% | 6.3% | 8.9% | 8.9% | 8.1% | 7.8% | 4.5% | 8.9% | 7.2% |
| 年初至今回报* | 7.8% | 7.6% | 6.3% | 8.9% | 8.9% | 8.1% | 7.8% | 4.5% | 8.9% | 7.2% |
* 除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
全球黄金ETF资产管理总规模（AUM）增加了26亿美元（30吨），基本全部由欧洲地区基金的强势流入所驱动（+34亿美元，39吨）；其原因可能在于欧洲央行的降息举措，导致当月欧洲多国国债收益率大幅下降。美国黄金ETF流出约5亿美元（6吨），亚洲地区基金流出约3.2亿美元（4吨），而“其他地区”黄金ETF则小幅流入约5,100万美元（1吨）。
COMEX管理基金净多仓增加了640亿美元（150吨），其中多仓大幅增加，空仓略有减少。
蛇年开局良好，经济有望回升
- 中国黄金市场在巳巳如意的“蛇年”伊始便迎来强劲开局。历史数据显示，黄金2月的表现通常与1月呈正相关关系，因此这预示着良好的市场前景。
- 在美国关税政策引发喧嚣之际，德国大选并未受到广泛关注，但此次大选可能会激发更为积极的经济增长前景。
- 这反过来又会强化欧元对美元的汇率走势。虽然美元走弱并非市场共识，但若美元遭遇意外压力，则可能会为黄金提供进一步支撑。
中国喜迎蛇年，黄金开局良好
2025年为乙巳蛇年，六十年一轮回，意寓祥瑞之兆。1月份，中国黄金市场展现出明显的季节性强势，在经历了此前数月的折价状态之后（平均为-9美元/盎司，见图2），境内外金价平均溢价也于本月升至6美元/盎司。
此外，1月现货黄金价格的日内分段走势表明，亚洲交易时段（包括上午11点的早盘金价）的交易活动对该月黄金表现起到了关键作用。鉴于2月的表现往往与1月呈正相关，因此2月份黄金表现可期。 1 欧洲地区黄金ETF活动可能也为该地区交易时段的黄金强势表现提供了支撑（表2）。
表2：亚洲和欧洲市场交易活动似乎主导了1月的金价走势
现货黄金日内价格按三个时区交易时段划分*
| 亚洲地区 | 欧洲地区 | 美洲地区 | |
| 22:00 至 11:15 | 11:00 至 14:30 | 14:30 至 22:20 | |
| 累积回报 | 4.95% | 1.02% | 0.82% |
| 年化波动率 | 11.24% | 19.73% | 15.08% |
* 统计基于1月1日至1月31日的数据，时区基于格林尼治标准时间（GMT）。
来源：彭博社，世界黄金协会
这意味着无论谁胜选，都必须兑现经济承诺。而所有参选政党都已强调将重点推动经济增长。 2
股市似乎已经嗅到了政府更迭可能带来的红利，过去两个月德国DAX指数的表现优于大多数主要股指；但接下来德国国债收益率有可能受到影响。尽管欧洲央行的宽松政策可能会压低短期利率，但刺激措施或许会将收益率曲线进一步变陡，并推高长期收益率，从而缩小德国国债与美国国债收益率之间的利差。这一利差往往会驱动美元指数的变化（图4）。
因此，欧元的走强可能会对估值过高的美元进一步施加压力，尽管这种影响可能需要一些时间才能显现，且或许不会非常剧烈。3 日本央行认为国内需求已达到目标，今年或将进一步加息。我们则认为美元有可能小幅走低，这与市场共识略有不同。4
过去几十年中，黄金与美元一直呈现负相关关系，甚至比黄金与债券收益率的相关性更为显著。尽管并非近期主导金价表现的关键因素，但我们认为美元走弱这一趋势仍有望为黄金提供温和支撑（图5）。
总结
目前，市场正密切关注特朗普政府全面加征关税政策造成的影响；美元走强就是货币市场对其产生的本能反应。美元已自去年11月以来的强势上涨后有所回调，而德国大选则可能驱动欧元对美元进一步走强，原因在于美国国债与德国国债收益率利差或将收窄。同样，日元走弱的可能性似乎较小。在其他条件不变的情况下，美国的“例外主义论”可能会面临上述双重挑战，从而对美元构成下行压力。鉴于美元与黄金一贯的负相关关系，这可能会进一步支撑黄金当前的强劲表现。
脚注
1自2003年以来，历年1月的金价溢价/折价水平解释了2月约70%的金价变动，其回归系数为0.8，具有显著性（p<1%），且数据中不存在自相关问题。
2“尽管在政治意识形态上存在差异，各党派仍在其选举竞选中提出了广泛的经济改革方案。”来源：2025年1月21日《FICC战术策略》- Vanda Research
3FT | The ‘grossly overvalued’ American dollar （译者译：《金融时报》|美元被“严重高估” | 2025年1月26日）
4 FT | Bank of Japan raises interest rates to highest level in 17 years （译者译：《金融时报》 | 日本银行将利率上调至17年来的最高水平 | 2025年1月25日）
