黄金市场评论：不确定性持续，黄金乘势而上

美元疲软及黄金ETF流入双双推高金价  

2月金价涨势延续，多次创下新高，随后即回落，月末收盘报2,835美元/盎司，较上月环比上涨0.8%。 ¹ 以主要货币计价的金价均创下历史新高（表1）。在关税不确定性持续存在的背景之下，黄金不断流入纽约商品交易所（COMEX）库存，市场对黄金的整体兴趣也随之增强。  

我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，本月金价表现的主要驱动因素包括美元疲软、地缘政治风险上升以及利率下降（图1）。虽然1月金价的强劲表现对2月金价造成小幅拖累，但同时又被基于避险目的的安全投资转移所抵消。这一点在黄金ETF流量中得到了充分的体现。在北美和亚洲地区上市基金的带动下，2月份全球黄金ETF实现约94亿美元（100吨）的大规模净流入，这是自2022年3月以来最强劲的月度表现  

* 数据截至2025年2月28日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会

重新评估风险与回报  

• “特朗普交易”（通常会推动美元走强和美国股市上涨）已退居次要地位；相反，对关税问题和鹰派外交政策的担忧可能会持续影响市场。
• 随着全球国防支出的增长，预算赤字可能会增加，信用评级或将普遍下调。  
• 与此同时，尽管面临通胀压力，市场预计美联储将采取更为鸽派的立场，并在年底前至少全面降息两次。  
• 上述因素共同为黄金创造了一个尤为有利的环境。  

避险情绪升温，风险偏好降低

“特朗普交易”依赖于新一届美国政府支持经济增长的议程，并在美国大选后推动了美元和股市的上涨，但目前这一行情似乎已经消退。 尽管欧洲股市表现良好，但最大的受益者却是美国国债和黄金等避险资产（图2）。

通胀再度抬头

特朗普的竞选议程围绕关税、移民和减税等几项关键议题展开， ² 而这些政策都有可能加剧通胀走势（图3）。  

然而，评估关税对经济的影响并非易事：在经济非常强劲的情况下，关税可能会加剧通胀，但在经济疲软时，关税可能会减少支出。³目前已有迹象表明，美国的消费者情绪开始走低：密歇根大学消费者情绪和预期指数已降至2023年以来的最低水平。⁴ 

移民数量减少，且驱逐出境人数增加，可能会导致劳动力成本上升，但劳动力市场的强劲程度是决定其最终影响的关键。目前，美国的名义工资增长趋于平稳，同时潜在的大规模联邦裁员可能会增加劳动力供给。然而，这些新增的劳动力可能并无法完全填补移民减少留下的空缺。

针对企业和富人的减税措施将促进经济增长并推高通胀。然而，相应的预期提振效果尚未显现，因为这些措施可能仍需要“数月时间的谈判”才能落地。⁵ 

不确定，不确定，还是不确定

投资者的紧张情绪推高了债券价格，同时拉低了收益率。当前，市场参与者预计截至今年年底将会有两次全面降息，这比1月中旬特朗普就职前的预期立场更为鸽派。且美联储加息的概率似乎已经见顶（图4）。  

尽管1月通胀数据普遍偏高，但美联储的政策制定者们似乎很满意迄今为止的进展。与此同时，最近一次会议纪要频繁提到了“高涨的不确定性”，无论是关税、移民还是国内政策（如潜在的大规模联邦裁员），这些实际上都反映了美联储促进价格稳定和充分就业的“双重使命”。

此外，美国财政部部长贝森特提到其正致力于降低10年期国债收益率，这也在一定程度上缓解了市场状况。⁶ 

新世界，新秩序还是更无序？

2月，有关于结束俄乌冲突的谈判引起了广泛的焦虑和恐慌，尤其是在欧洲范围内。由于积极结果远未得到保证，现有的政治联盟也正遭受质疑，这场谈判进一步加剧了本就十分紧张的地缘政治不确定局面。

有关欧洲未来需要增加国防开支的猜测已经推高了借贷成本，因为国防开支增加的结果必然是更大的赤字规模。欧洲主权债务的收益率曲线变得越来越陡峭；短期利率下降，而长期利率由于预期长期债务供应增加而保持在高位（图5）。⁷ 

英国已经承诺将增加国防经费，⁸  而德国未来的联邦总理弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）也已就此议题展开讨论。 ⁹ 对德国而言，大选结果略显复杂，胜选可能需要依赖边缘政党的支持，这就使得局面进一步复杂化。¹⁰  今年欧洲国防部门的表现位居前列，所以这一趋势可能会持续下去。

如果能找到俄乌冲突的解决方案，且关键在于这一解决方案必须得到所有相关方的认可，那么黄金的地缘政治风险溢价因素或许会因此而减弱。然而，该事项是否能够取得实质性进展，以及进展将会带来怎样的影响，目前仍有待观察。在此之前，黄金很可能将继续获得有力支撑。  

图6：疲弱的技术面可暂时挑战强劲的基本面

黄金现货价格及技术指标的日内波动*

当下是黄金的理想市场条件吗？

不确定性似乎是市场的主旋律。关税担忧及其对全球经济增长的广泛影响将继续为市场前景蒙上阴影，也引发了对美国例外论的质疑。这进一步加剧了已经在不断上升的地缘政治风险。最近的事件凸显了增加国防开支的必要性，而这可能会导致普遍更高的赤字水平。

有几个因素可能会重新引发棘手的高通胀问题，尤其是在经济状况恶化且可能需要保持低利率的时候。美国经济可能正处于“滞胀”状态，消费者似乎也持有这一看法。¹¹

从历史上看，这些驱动因素对黄金都是有利的。在其他条件不变的情况下，GPR指数每上升100点，通常对应金价上涨2.5%。同样，10年期盈亏平衡通胀预期每上升50个基点，通常对应金价上涨约4%。而长期来看，10年期国债收益率下降50个基点则通常对应金价上涨2.5%。^{12 13} , 

尽管这些驱动因素很少同时出现，但其综合作用完全可以创造一个有利于黄金保持积极表现的环境。

但值得注意的是，尽管有坚实的基本面支撑，金价仍需克服短期内技术面的压力。价格回调可能会在短期内造成阻力，但同时也有望为尚未入场的投资者和黄金消费者提供良好的买入时机（图6）。总的来说，鉴于当前的市场状况，我们预计黄金将继续成为市场关注焦点。  

脚注：

¹基于截至2025年2月28日的LBMA午盘金价。2025年2月19日，金价创下2,936.85美元/盎司的历史新高。

²Here’s what Trump has promised to do in a second term（译者译：特朗普承诺在第二任期内实施的政策 | CNN | 2025年1月更新）

³Tariffs are coming: How trade dynamics will shape aggregate demand and inflation（译者译：关税即将到来：贸易动态将如何影响总需求和通胀 | 经济政策研究中心 | 2025年1月）

⁴密歇根大学消费者调查 - 2025年2月

⁵Trump Backs $4.5 Trillion Tax Cut in House GOP Budget Plan（译者译：特朗普支持众议院共和党4.5万亿美元减税计划 | 彭博社 | 2025年2月）

⁶Bessent Says Trump Wants Lower 10-Year Yields, Not Fed Cuts（译者译：贝森特表示，特朗普希望降低10年期国债收益率，而非美联储利率 | 彭博社 | 2025年2月）

⁷Bond investors brace for Europe’s defence spending ‘bazooka’（译者译：债券投资者为欧洲国防开支“重磅炸弹”做准备 | 金融时报 | 2025年2月）

⁸UK to raise defence spending to 2.5% of GDP by 2027（译者译：英国计划到2027年将国防开支提高至GDP的2.5% | 金融时报 | 2025年2月）

⁹Germany Discussing €200 Billion for Emergency Defense Fund（译者译：德国讨论为紧急国防基金拨款2,000亿欧元 | 彭博社 | 2025年2月）

¹⁰“虽然基民盟（CDU）和社民党（SPD）获得了足够的席位，可以相对迅速地组成一个两党大联盟，但昨天的结果并不像我们最初希望的那样乐观。”—— 引自Vanda《FICC战术策略》| 2025年2月

¹¹密歇根大学消费者调查显示，受访者对于明年通胀以及失业率上升的预期都有显著增加，表明人们对滞胀的担忧正在加剧。

¹²我们基于三个不同的时间窗口（17年、10年和5年），使用GRAM模型的系数来估算这些敏感度情况。

¹³虽然基于较短时间窗口的分析表明，这一影响可能较小（可能接近0.5%，正如我们在1月《黄金市场评论》中所述），但我们认为在利率大幅下降的环境中，黄金与利率之间的强相关性将会恢复。