5月回顾
关税动荡与通胀走势为金价提供支撑，但与黄金ETF流出等势能因素相互抵消，进而月末金价较上月基本持平。
未来展望
关税影响开始显现，但未达政策初衷，反而推升滞胀风险，并在多家央行6月议息会议前夕限制了其政策操作空间。
动荡五月，金价收平
尽管5月份金价经历了一些月内波动，但月末基本收平，仅微跌0.7%，报每盎司3,278美元。年初至今，金价 累计大幅上涨高达26%（表1，p1)。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，关税相关的政策风险及通胀预期上升（均属“风险与不确定性”因素）和4月美元大幅走弱的滞后影响共同对5月金价表现构成正面支撑作用；而黄金ETF流出以及4月金价的大幅上涨（均属于“势能”因素）则对5月金价走势形成拖累 (图1)。
随着关税紧张局势暂缓，5月全球黄金ETF流出18亿美元（约合19吨），其中北美地区主导了本月的流出（流出15亿美元，约16吨）。继4月纽约商品交易所（COMEX）管理基金净多仓大幅下降后，5月投资者略有加仓，净仓位小幅回升，增幅约合5亿美元（4吨）。不过，当前净多仓比例远低于2024年12月的峰值，当时净多仓占未平仓合约比例高达35%，而目前仅略高于13%。
表1：投资者获利了结与黄金坚实基本面相互博弈之下，5月金价基本持平
以主要货币计价的金价与回报率表现*
| 美元 (盎司) | 欧元 (盎司) | 日元 (克) | 英镑 (盎司) | 加元 (盎司) | 瑞士法郎 (盎司) | 印度卢比 (10克) | 人民币 (克) | 土耳其里拉 (盎司) | 澳元 (盎司) | |
| 5月金价* | 3,278 | 2,888 | 15,176 | 2,435 | 4,503 | 2,695 | 95,058 | 768 | 128,473 | 5,096 |
| 5月回报* | -0.7% | -0.7% | 0.2% | -1.6% | -1.3% | -0.7% | 1.2% | -1.4% | 1.1% | -1.3% |
| 年初至今回报* | 25.6% | 14.6% | 15.0% | 16.8% | 19.9% | 13.8% | 25.2% | 24.6% | 39.2% | 20.8% |
| 历史最高价* | 3,434 | 3,003 | 15,707 | 2,573 | 4,741 | 2,808 | 98,228 | 830 | 132,083 | 5,367 |
| 最高价日期* | 22-Apr 2025 | 22-Apr 2025 | 08-May 2025 | 22-Apr 2025 | 22-Apr 2025 | 22-Apr 2025 | 22-Apr 2025 | 22-Apr 2025 | 02-Jun 2025 | 22-Apr 2025 |
* 数据截至2025年5月31日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海黄金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
关税震荡
美国联邦法院叫停了特朗普政府大范围加征关税的政策，市场随即于5月29日迎来风险资产的缓解反弹。然而，这种反弹可能只是暂时的，因为政府仍有数种方式规避法院裁定。1 目前，我们暂且假设局势不会出现太大变化。
市场普遍认为加征关税最终将推升通胀（见图3)。然而迄今为止，仅出现了如《侏罗纪公园》中水杯微颤 般的场面，实际影响仍十分轻微。官方数据显示通胀依然温和，但非官方的Truflation数据平台2则表明通胀指数已经明显回升（图2)。
通胀预期之所以升温，是因为尽管美国政府坚称关税成本由被征税国家承担，但数据尚未证实这一说法，市场也因此保持观望。
关税盛宴，谁来买单?
那么，究竟是谁在承担关税成本？是出口国、进口国，还是终端消费者？目前来看，似乎并非出口方在“消化”这些关税，因为剔除关税后的美国进口价格基本保持不变（见图2）。如果像中国这样的出口国承担了关税，那么相关进口价格本应更低。3
4月的生产者物价指数（PPI）显示，企业利润率可能出现收缩（该指数不包括进口部分），因为资本设备价格大幅上涨，而核心成品消费品价格却未同步走高。此外，作为反应企业利润率的代表性指标，最终需求贸易服务价格下跌了1.6%。4
至少从官方数据来看，截至目前，美国企业似乎在“吞下”关税成本。亚马逊和沃尔玛试图将关税成本转嫁给消费者，但遭到公开谴责，这一现象也从侧面印证了上述观点。5
当“滞”遇到“胀”
不过，市场普遍预计消费者迟早也将感受到压力。企业利润率走弱与消费者价格上涨的动态组合显现出一丝滞胀迹象，正如市场共识所揭示的那样（图3）。
既有研究表明，滞胀环境通常对黄金尤为有利。 其背后逻辑也非常简单明确：
- 债券因通胀上升而承压；
- 周期性大宗商品因经济增长放缓而走弱；
- 股市因销售下滑、成本上升导致的利润收缩而表现不佳。
历史上并非每一次滞胀都完全符合上述模式，但总体而言，滞胀时期的黄金相较于股票、周期性大宗商品和债券通常表现更为优异。不过，我们未必需要等到真正进入滞胀环境。进一步分析显示，滞胀预期在推动黄金相对平均超额收益方面的影响几乎同样显著（图4）。
总结
上月我们曾讨论美联储在降息问题上的两难处境，这一点也在其5月份FOMC会议纪要中有所体现。6
其他央行也面临类似困境：由于4月通胀意外上行，英国央行预计将在6月19日的议息会议上保持谨慎态度，维持利率不变。7 欧洲央行则更担忧经济增长问题，市场普遍预计该行将于6月5日宣布降息，随后7月暂停降息。 8 印度储备银行出于对经济增长的担忧，预计将于6月6日迎来连续第三次降息。 9日本央行预计将于6月16日维持利率不变，尽管面临通胀走高和关税带来的增长风险。
全球各大央行，尤其是美联储，所面临的风险相当于同时踩着油门和刹车。鉴于美联储下一次会议定于6月18日举行，市场几乎已确定政策利率将保持不变。10
因此，美联储将密切关注确凿数据是否能够印证实质性的经济放缓，同时忽略关税带来的“短暂”通胀上升预期，而此刻积极沟通和及时更新经济预测将成为关键。
这可能会增强看空国债的投资者信心，并在收益率上升的过程中持续支撑黄金价格。
尽管美国联邦法院的裁决导致特朗普政府政策暂时受挫，但滞胀格局仍在持续演进。然而，鉴于金价此前已大幅上涨，后续进一步走高的空间可能会相对受限。
脚注
1 Here are the White House's tariff options after losing key court case, according to Goldman Sachs（译者译：关键法院案失利后，高盛给出的白宫关税应对选项 | Morningstar）; How Trump Could Still Implement His Tariff Agenda（译者译：特朗普仍可通过何种方式落实其关税政策）
2Truflation | 独立的实时链上经济与金融数据平台
3全球数据-朗伯德街研究（Globaldata Lombard Street Research）
4Parker Ross (@Econ_Parker)发布于X平台
5Trump turns the screws on big companies amid tariff fight （译者译：关税争端升级，特朗普施压大型企业 | POLITICO）
6Fed worried it could face 'difficult tradeoffs' if tariffs reaggravate inflation, minutes show (美联储会议纪要显示，若关税再次加剧通胀，美联储担心可能面临“艰难的权衡取舍”)
7BoE's Bailey says uncertain outlook demands careful approach to rate cuts (译者译：译者译：英国央行行长Bailey表示，不确定的经济前景要求在降息方面采取审慎态度 | 路透社 ）
8ECB to cut rates on 5 June but skip July as end of easing campaign nears: Reuters poll （译者译：路透调查-欧洲央行预计将于6月5日降息，但7月暂不行动，宽松周期或接近尾声 | 路透社）
9RBI to cut rates by 25 bps on 6 June, then once more in August （译者译：路透调查-印度央行预计将于6月6日降息25个基点，8月或再次降息 | 路透社）
