摘要
7月回顾
7月金价小幅缓涨，关税担忧推升通胀预期，对金价构成支撑，美元走强则形成拖累。
未来展望
金价与COMEX持仓之间的差距更有可能通过净多仓位的升高来填补，而非金价下跌，因为据我们判断市场基本面因素对前者更具支撑作用。
黄金缓步上扬
7月金价上涨0.3%，月末收盘报3,299美元/盎司。在美元走强的加持下，以所有主要货币计价的金价均录得正回报。截至目前，黄金于2025年内已累计上涨26%（表1）。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，通胀预期上升、通过地缘政治风险指标反映出的关税紧张局势（涵盖“风险与不确定性”因素）以及趋势动能因素均对黄金回报提供正面支撑，而美元走强则在7月份对金价表现形成一定拖累（图1）。
7月全球黄金ETF共计流入32亿美元（23吨），其中北美地区（14亿美元，12吨）和欧洲地区（17亿美元，11吨）基金几乎各占一半，亚洲（1亿美元，0.8吨）也有小幅流入，而“其他地区”（-1亿美元，-1吨）黄金ETF则现小幅流出。自4月触底以来，COMEX管理基金净多仓位持续增加。
表1：7月以所有主要货币计价的金价均实现小幅上涨，美元走强带动美国以外市场金价表现
以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
| 7月金价* | 3,299 | 2,890 | 15,989 | 2,498 | 4,571 | 2,680 | 98,068 | 767 | 134,027 | 5,134 |
| 7月回报* | 0.3% | 3.6% | 5.0% | 4.3% | 2.2% | 2.8% | 2.5% | 0.5% | 2.4% | 2.8% |
| 年初至今回报* | 26.4% | 14.7% | 21.2% | 19.8% | 21.8% | 13.2% | 29.2% | 24.4% | 45.3% | 21.8% |
| 历史最高金价* | 3,435 | 3,006 | 16,079 | 2,575 | 4,743 | 2,812 | 100,130 | 830 | 138,096 | 5,393 |
| 创历史最高价日期* | 13 Jun 2025 | 22 Apr 2025 | 23 Jul 2025 | 22 Apr 2025 | 22 Apr 2025 | 22 Apr 2025 | 23 Jul 2025 | 22 Apr 2025 | 23 Jul 2025 | 22 Apr 2025 |
* 数据截至2025年7月31日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
黄金期货持仓动态回顾
- 我们认为，由于市场对关税的担忧，COMEX黄金期货仓位与金价之间出现了明显脱节，这一差距更有可能通过持仓上升而非金价下跌来填补。
- 这一判断得到多项基本面因素的支撑，包括美元和实际利率的下行趋势，以及居高不下的市场与地缘政治风险。
- 尽管当前实际利率与金价之间出现了背离，但COMEX投资者并未因此脱钩；如若收益率下降，其中的关联关系有望进一步加强。
显著“脱节”
鉴于近期市场的关注焦点大多集中在各经济体央行、黄金ETF以及中国投资者身上，我们认为有必要重新回顾一下COMEX中所谓“快钱”资金的持仓动向。以当前的金价水平来看，投资者按理说应已大举建仓黄金；但据我们了解，黄金在整体投资组合中的占比并未反映出这一情况，即便是其绝对仓位水平也未能体现这一趋势。
图2中的管理基金净多仓通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位（深蓝色线所示）。这些仓位虽高于历史均值，但考虑到当前的金价水平，则略显偏低，令人颇有些意外。
其主要原因可能在于2025年初因关税恐慌而建仓的黄金交易已经解除，以及部分投资者或许进行了获利了结。黄金期货的大幅抛售其实早在现货价格于4月底盘中触顶之前就已开始。从标准分值 1（z-score，即相对于近期交易区间的表现）角度来看，这是一轮明显的“投降式”抛售（浅蓝色虚线所示）。
剩余势能
期货投资者已收复部分失地，但此次调整令我们认为投资者仍有能力继续重建仓位；根据我们的《2025年全球黄金市场年中展望》报告，黄金ETF投资者也表达了同样的观点。
其中一个前提条件是市场基本面必须支持这一波买盘，我们认为事实也符合此条件：
我们仍高度关注收益率
有关金价与通胀保值债券收益率（TIPS）之间的脱钩现象，如今已有大量相关研究和数据记录，其背后可能原因包括：央行购金活动、新兴市场投资者的介入，以及期限溢价的影响。
但美国期货投资者并未与实际收益率脱钩，他们仍然非常关注这一指标。他们对该指标的敏感性可能略有下降，或许是受到了期限溢价的影响，但其内在关联性依旧十分显著。（图4）（表2）4
无论是收益率还是以实际有效汇率（REER）衡量的美元指数，均处于下行路径阻力最小的水平，尽管短期内仍可能面临一定的上行压力（图5）。
当前利率很可能已处于限制性水平，因此如果短端利率松动，长端利率可能也会随之调整。8 月初公布的疲软劳动力市场数据，正推动局势朝这一方向发展。此外，若政策利率下调引发市场对长期通胀的担忧，长端利率也可能出现这种联动变化——这一点在掉期利率中已开始显现（图6）。
此外，管理基金投资者在收益率下降时可能对其更为敏感——这在疫情前就已多次体现，彼时收益率若变动100个基点（其他条件不变），仓位往往会出现约20%的调整（图7）。
总结…
尽管我们在《2025年全球黄金市场年中展望》和《你问我答：黄金的回调风险何在？》中已阐述相关风险，但如果利率走低、风险仍存且美元保持疲软，我们或有望看到管理基金投资者以更强信心重返黄金期货市场，尤其是在8月初美国发布了疲弱的劳动力市场数据之后。这将带动更多资金流入黄金ETF，从而在当前央行购金放缓之际对金价形成支撑。此事虽未尘埃落定，但各项条件正日臻成熟。
表2：期货投资者对美元及收益率的敏感性
对COMEX期货持仓周度变动与美元变动、美国10年期TIPS收益率变动的回归分析（控制势能因素）*
| 自变量： | COMEX管理基金净多仓占未平仓合约比例 | ||
|---|---|---|---|
| 15年系数 | 5年系数 | 描述 | |
| 常数项 | 0.00 | 0.00 | 常数项与零无显著差异 |
| Δ 美元指数对数 | −0.73 *** | −0.49 *** | 对美元表现出负向敏感性 |
| Δ 美国10年期TIPS收益率 | −0.06 *** | −0.05 *** | 对10年期TIPS收益率表现出负向敏感性 |
| Δ 管理基金持仓（T-1） | 0.17 *** | 0.12 ** | 正向短期势能 - 可能存在商品交易顾问（ CTA）效应 |
| Δ 管理基金持仓（T-2） | −0.06 * | −0.11 * | 中期负向均值回归趋势 |
| 调整后R平方 | 0.20 | 0.21 | |
数据时间区间为2006年6月13日至2025年7月15日，按周（周二至周二）频率，使用HAC稳健标准误进行估计。回归中的敏感性系数反映的是因变量的百分比变动（例如0.1 表示10%），而收益率的单位为“% × 100”。因此，10年期TIPS收益率每下降100个基点，管理基金仓位会变动5–6个百分点；而在疫情前，这一变动幅度曾高达22个百分点。图4和图7采用的是相同的回归模型，但以滚动2年（即104周）为基础进行计算。
来源：彭博社，世界黄金协会
脚注
1如需了解更多关于标准分值的信息，请参见此处：标准分值（z-score）的定义、公式与计算方法 - Statistics How To
2在2025年7月接受彭博社调查的74位经济学家中，有54位预测欧元和日元对美元汇率将在2026年一季度前走强，美元预期中位跌幅为2.8%。
3Dollar exit could be crowded for some time | Reuters（译者译：美元离场或现拥挤交易 | 路透社）
4对p值而言，方向一致性的重要性高于幅度匹配度。
