12月，金价上涨4%，推动黄金全年回报率达67%，创数十年来新高。
央行购金、关税与贸易风险、强劲的期权市场活动以及美元走弱，均为推动金价上涨的重要因素。
12月贵金属（包括白银和铂金）价格飙升，加上大宗商品指数再平衡，可能引发短期市场波动。但从中长期看，黄金走势仍将遵循自身逻辑。
美国最高法院即将就关税政策问题作出裁决，这可能会对美国贸易政策产生重大影响。此举对黄金的影响或许更为微妙，但其潜在支撑作用依然存在。
此外，持续不断的地缘政治冲突（最近美国对委内瑞拉的行动就是例证）为黄金提供了支撑，也凸显出黄金已成为投资者首选的避险资产。
2025年，金价共计53次刷新历史记录，于12月23日涨至4,449美元/盎司，月末以4,368美元/盎司收官（图1）。黄金12月回报率为4.2%，全年累计回报率高达67%，为辉煌的2025年画上了完美的句号。以所有主要货币计价的金价均创历史纪录，但由于汇率波动，各币种对应的最终年度回报率存在一定差异（表1）。
我们的金价表现归因模型（GRAM）显示，黄金期权交易活动（属风险与不确定性因素）是推动12月金价上涨的首要因素，其次为新兴市场汇率变动，其中美元兑人民币（+1.2%）走弱是关键影响因素（图2）。
纵观2025全年，模型中的显性变量解释了约60%的年度回报。其中地缘政治风险和期权市场活动为主导因素，其影响在8月至10月期间尤为显著。新兴市场货币走强导致美元相对走弱，也起到了关键作用。此外，美债收益率下行对黄金回报的提振作用虽较弱但也不可忽视。更多细节请见《2026年全球黄金市场展望》报告中的表1。
以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司 ） | 澳元 （盎司） | |
| 12月金价* | 4,368 | 3,722 | 22,023 | 3,247 | 5,993 | 3,465 | 132,640 | 973 | 187,627 | 6,546 |
| 12月回报* | 4.2% | 3.0% | 4.7% | 2.5% | 2.3% | 2.8% | 5.2% | 2.6% | 5.4% | 2.3% |
| 2025全年回报* | 67.4% | 47.6% | 66.8% | 55.8% | 59.6% | 46.3% | 74.7% | 57.9% | 103.3% | 55.2% |
| 历史最高价* | 4,449 | 3,780 | 22,398 | 3,302 | 6,100 | 3,513 | 137,591 | 1,010 | 190,646 | 6,652 |
| 最高价日期* | 12月23日 | 12月23日 | 12月26日 | 12月23日 | 12月23日 | 12月26日 | 12月26日 | 2月26日 | 2月26日 | 2月23日 |
*数据截至2025年12月31日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
而模型中的另一参数，前一期的黄金回报率（主要衡量黄金价格的均值回归倾向）对金价的表现形成了一定拖累。这反映出黄金市场具备较强的自我修正与自我平衡能力，即便是在上涨行情中亦是如此。这主要得益于黄金兼具“消费品”和“投资品”的双重属性，可在消费需求与投资需求之间实现动态调节。这也有助于黄金在大宗商品体系中保持较低的平均波动率。
全年模型中的“残差”部分反映了显性变量未能捕捉到的因素，例如部分央行操作、关税政策相关活动或商品交易顾问（CTA）及散户投资者的交易行为。此外，模型中更高的常数项（即在考虑了所有显性因素后的无条件平均回报）很可能体现了2025年央行持续购金所带来的需求影响。我们认为这是模型的特点，而非缺陷。
12月，全球黄金ETF连续第七个月实现净流入。其中北美地区基金仍为主导力量，这与全年整体趋势一致。截至2025年底，黄金期货持仓数据显示：12月管理基金净多仓增加110亿美元（约合59吨）；以价值计全年增加80亿美元，但以吨位计则减少173吨。
12月，贵金属价格“雷鸣”般的全线飙升，推动该板块实现了45年来未见的同比回报水平（图3和图4）。
此轮涨势的最后一波冲高，尤其是黄金以外的贵金属，与其说是源于结构性利好因素（如实物资产需求、财政担忧或美元走弱）的加速推动，不如说更多是受到政策面与短期市场供应收紧的影响。
关税政策的不确定性与贸易摩擦促使投资者提前购入实物资产，推高现货溢价（图5）与区域溢价水平（图6），这一点在白银与铂金市场的体现尤为明显。而中国于2026年1月开始继续实施白银出口许可证制度，或将进一步抬升国际市场的紧张情绪。 1
12月金价持续上行，但与其他贵金属不同，黄金走势并未显露逼空行情的特征。当月下旬，芝加哥商品交易所（CME）上调保证金要求的举措触发了看似不可避免的回调，黄金与其他贵金属之间的这种分化趋势更是变得尤为明显。在流动性稀薄与年终税务效应的叠加影响下，杠杆仓位的去风险化推动白银、铂金和钯金的日内波幅扩大至2025年平均水平的五倍以上。相比之下，黄金波幅仅为其平均水平的三倍——这既反映出黄金市场更为充足的流动性，也揭示出其价格驱动因素与其他贵金属本质上的不同
尽管黄金的结构性支撑因素依然稳固，但短期内仍存在若干传导渠道，可能导致白银与铂金的弱势行情短暂波及黄金，其中包括：“稀缺性交易热潮”的降温、部分资金轮动至基本金属、以及回收量的潜在回升——白银领域尤其值得关注，因其地上库存更易调动。由此也存在上述因素可能反向传导至黄金市场的较小风险；不过，黄金目前尚未出现因价格上涨而引发的实质性回收供应增长。
黄金核心支撑并非来自实物供需的紧张程度，而在于其宏观层面的功能作用，主要体现在：全球央行持续的购金需求、政策不确定性催生的风险对冲需求，以及股债相关性高企背景下的资产多元化需求。
政策因素或再次成为短期催化剂。美国最高法院已于2025年11月受理了针对《国际紧急经济权力法》所授权关税的诉讼，预计2026年初作出裁决。若判决支持征收关税（短期豁免情形除外），将强化政策风险并增强风险对冲的必要性；若判决限制关税，则可能压缩政策溢价。但关税同时也为财政前景提供了部分缓冲——若该缓冲消失，市场关注可能重新转向财政赤字和期限溢价问题。这对黄金的影响或许更为微妙，但我们认为无论何种结果均有望对金价构成支撑。
美国三季度GDP数据超乎预期地表现强劲，也可能引发市场对美联储政策利率路径的重新定价。
从历史来看，美联储累计降息175个基点或更多时，通常会伴随债券收益率的下降，只有20世纪90年代末期是一次明显的例外。当前的相似之处在于对人工智能驱动经济增长的乐观预期，但同时通胀预期也明显更高。尽管更坚挺的利率预期可能会抑制部分投资者对黄金的短期热情，但其通胀层面的影响仍应在中期内对黄金构成支撑（图7）。
最后，目前尚难判断委内瑞拉及其所在地区的持续紧张局势将带来何种直接与间接影响。但可以确定的是，在地缘政治冲突升温时受到追捧的资产，其即时反应本身具有重要的指示意义。在2022年之前（选择该年份，因其既是俄乌冲突爆发之年，也是通胀回归最为严峻的一年），整体而言美元算是地缘政治紧张局势的主要受益者。而从本周黄金的反应来看，黄金如今似乎已成为市场首选的避险资产。
此外，我们的分析表明，黄金与地缘政治之间存在直接关联。短期来看，地缘政治风险指数每上升100点，金价上涨约2.5%。长期影响则取决于相关事件的持续性，及其对其它关键宏观变量（如通胀、利率和美元）可能产生的连锁效应。
12月的价格涨势进一步凸显了贵金属板块内部的分化动态。白银和铂金的上涨是由严重的实物供应收紧和政策性扭曲所推动，相比之下黄金的上涨则更多是市场外溢效应的作用，而非其自身基本面的转变。随着这些扭曲因素的消退，黄金基于宏观经济担忧和结构性需求所形成的韧性，很可能再次凸显。
展望未来，政策风险、通胀预期和投资者持仓之间的相互作用将共同塑造黄金的前景。随着白色金属价格重置且黄金的核心驱动因素依然稳固，市场已准备好进行叙事调整——且黄金有望回归主导地位。
近年来，在全球范围内产生影响的地缘政治事件频繁发生。尽管这些事件往往持续时间较短（部分原因在于媒体关注度的波动），但其发生的频率之高似乎足以抬升投资者的整体焦虑水平，即产生风险溢价。黄金无疑可以从这些短暂的冲突局面以及整体紧张情绪加剧的大环境中双重获益。几乎没有迹象表明这一格局在可预见的未来会发生改变。
我们的《2026年全球黄金市场展望》报告分析了随着全球宏观经济和地缘政治条件的终局演变，黄金在不同宏观经济情景下可能的表现路径。
1商务部关于公布2026—2027年度钨、锑、白银出口国营贸易企业名单的通知
