摘要
3月回顾
3月是黄金自2013年6月以来表现最疲弱的一个月，这次下跌主要由去杠杆和流动性因素所致，而非基本面因素。
未来展望
黄金重拾上涨趋势已出现一些积极信号，但短期风险仍然存在。
“疯狂”的三月
3月，黄金下跌12%至4,608美元/盎司，为2013年6月以来表现最疲弱的一个月。所有以主要货币计价的金价均出现下跌，但整体来看年初至今仍录得涨幅。
我们的短期金价表现归因模型 （GRAM）捕捉到了此次走势的市场情绪，但未能反映其波动幅度。模型显示，本轮下跌主要由势能因素驱动，包括全球黄金ETF流出、纽约商业期货交易所（COMEX）净多仓的下滑，以及金价“均值回归“的趋势反转。美元走强和债券收益率上升带来的影响相对较小。我们在本报告中对3月走势的具体情况进行了更深入的分析。
全球黄金ETF当月流出120亿美元（84吨），其中绝大部分源自北美地区（流出140亿美元，-87吨）和欧洲地区（流出1亿美元，-7吨）。亚洲市场录得19亿美元（10吨）的流入，提供了一定支撑，也凸显出亚洲逢低买入虽带来更大规模的资金流入，但对应的吨数增量相对较低。
与此同时，当月COMEX管理资金净多仓位减少20亿美元（19吨）。
表1：所有以主要货币计价的金价均现大幅下跌，但年内仍保持正回报
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 3月金价* | 4,608 | 3,993 | 23,550 | 3,487 | 6,422 | 3,692 | 146,126 | 1,017 | 204,967 | 6,693 |
| 3月回报* | −11.8% | −9.7% | −10.1% | −10.0% | −9.8% | −8.1% | −7.9% | −11.2% | −10.7% | −8.8% |
| 年初至今回报* | 5.5% | 7.3% | 6.9% | 7.4% | 7.2% | 6.5% | 10.2% | 4.5% | 9.2% | 2.2% |
| 历史最高价* | 5,405 | 4,539 | 26,884 | 3,961 | 7,305 | 4,143 | 175,231 | 1,248 | 234,639 | 7,701 |
| 最高价日期* | 1月29日 | 3月2日 | 3月2日 | 3月2日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 |
数据截至2026年3月31日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
金价下跌剖析
- 3月黄金的抛售主要由去杠杆和流动性因素驱动，而非全部由基本面所致。
- 中东地区资金流扰动不太可能对全球金价产生实质性影响。
- 三月底至今黄金重拾上涨趋势已出现一些积极信号，但短期风险仍然存在，包括央行调动黄金储备以及进一步去杠杆化。
被动抛售主导市场
3月前三周，黄金经历了一轮猛烈的抛售，这一走势虽显反常，但并非没有前例。1此轮下跌发生的背景——地缘政治紧张局势加剧且通胀担忧再度升温——通常是利好黄金上涨的。这一情况提醒人们，黄金并非一种契约性对冲工具；只有当新增买盘超过卖盘时，金价才会上涨。3月，去杠杆和流动性需求使市场力量向卖方倾斜。相关变化可见图2。
我们的每周GRAM模型亦反映出这一动态，在此期间录得12%的累计负残差。尽管实际收益率和美元无疑对净卖出形成推动，但其他因素亦可能在发挥作用：
第一，持仓因素。数据显示，个人投资者黄金风险敞口的累积增加了被动出清的风险。COMEX非报告持仓3（通常与散户敞口相关）在前三周累计净减少18吨，与管理基金22 吨的降幅大体一致，后者更多反映机构资金的变化。4 此外，部分黄金ETF的卖出也可能来自个人。3月初至24日，全球黄金 ETF 净流出约80 吨，其中美国占绝大部分。
第二，由商品交易顾问（CTA）所驱动的黄金卖盘可能放大了下行的势能。据估算及市场消息，CTA 在3月中旬前普遍处于较高的多仓仓位。据称，当金价于3月16日七个月来首次跌破50/55 日移动平均线时，CTA迅速平仓，导致仓位大幅下滑。
第三，整体市场去杠杆可能也波及了黄金。相对于市值处于高位的保证金债务可能导致了股票市场的广泛抛售，标普500除能源板块外悉数收跌。在此背景下，黄金亦未能幸免于平仓压力。投资者的去杠杆行为——包括持有股票敞口的CTA——在为满足流动性需求及降低投资组合风险价值（VaR）而削减仓位的过程中，可能对黄金形成了额外的抛售压力。
第四，债券市场动态加剧了下行压力。受短期通胀冲击影响，美国国债遭到抛售，2年期名义收益率和盈亏平衡通胀率大幅上升。
第五，央行干预以及有关央行出售黄金的市场猜测，也可能加大了金价的下行压力。土耳其共和国中央银行（CBRT）决定动用约50吨黄金作为抵押品（主要通过掉期交易），或引发了市场对其出售黄金的猜测。5 类似情况此前亦有先例 – 如在2023年地震期间以及新冠疫情期间。作为自2017年以来的重要黄金买家，土耳其此举再次表明：在市场动荡时期，黄金作为储备资产具有不可或缺的作用。
美联储的数据亦支持这一判断：此次波动更多由流动性因素驱动，而非黄金配置策略发生变化。相关数据显示，各央行为对冲能源价格上涨风险，同时加大了对美国国债的直接抛售。6
中东地区资金流扰动
中东部分地区市场活动出现的扰动，不太可能对3月份全球金价产生实质性影响。
出行受阻及游客数量下降拖累了金饰及小规格金条的需求，尤以境外买家为甚（图4）。当地金价相对COMEX价格的折价有所增加，但幅度仍较为有限（图5）。
在此期间，迪拜的交易量有所上升，但规模不足以对国际金价产生影响。同时，这一变化亦不太可能由3月份高净值投资者的抛售所致。有市场迹象表明，此类投资者通常具有较高流动性，且多将黄金存放于境外，尤以瑞士金库为主。任何观察到的资金流出，更可能反映资产转移的情况而非被动清算。
尽管主权国家或类似主体的行为是能够影响全球金价的一个渠道，但目前尚无证据表明在此期间石油出口国有通过动用黄金来获取流动性。
总体而言，尽管地区性扰动可能在边际上影响了本地定价和市场活动，但不足以解释3月黄金抛售的规模和速度；此次下跌主要仍由金融市场去杠杆所驱动。
展望未来：基本面将重新主导，但风险仍存。
一些初步的金价企稳迹象正在显现：
- 美元难以维持涨势，未能有效突破近期高点，从而减轻了短期对金价的压力来源之一。
- 4月初黄金ETF在各区域均录得净流入。
- 期权市场显示，短期对冲需求仍处于高位，但在更远端期限上呈现更为偏多的倾向，表明投资者在中期维度上仍看好黄金（图6）。
- （美联储）货币政策收紧的信号或更多停留在口头层面，加息预期可能迅速回落。7 能源驱动的CPI冲击或引发经济压力，从而限制其向核心通胀的传导，并强化后续转向鸽派的预期。
- 市场迹象表明，在价格于关键技术位上方企稳后，财富管理资金、个人投资者以及实物需求开始回流。
然而，风险依然存在。如果冲突导致油价长期维持在100美元/桶以上 – 鉴于此前市场反应相对温和，据称源于一些如今已不复存在的缓冲机制 8 这可能引发进一步的跨资产去杠杆、收益率飙升，或官方部门动用黄金储备。
因此，尽管基本面依然提供支撑，短期内金价走势更可能受冲突引发的流动性需求主导，而非仅受宏观信号影响。
脚注
1Reasons to be bullish on gold.FT,1April 2026.(译者译:看好黄金的理由。《融时报》,2026年4月1日）
2我们使用这一数据作为当月金价的最低点，同时它也与该月第三次公布的COMEX持仓数据所反映的市场活动相吻合。
3期货及期权。
4管理资金的变动通常与更具投机性的机构活动相关，其绝对规模平均为其他可报告持仓资金流的2至3倍。
5TCMB Başkanı Karahan'dan altın kaynaklı işlemlerle ilgili açıklamalar | Son dakika ekonomi haberleri, 31 March 2026.（译者译：土耳其央行行长Karahan就黄金相关操作发表声明 | 最新财经新闻，2026年3月31日）
6Foreign central banks sell US Treasuries in wake of Iran war, FT, 31 March 2026（译者译：伊朗战争后外国央行抛售美债，《金融时报》，2026年3月31日）
7WATCH: Fed Chair Powell addresses energy price spikes, challenging job market in Harvard conversation | PBS News | 30 March 2026. （译者译：视频：美联储主席鲍威尔在哈佛对话中谈能源价格飙升与就业市场挑战 | PBS新闻 | 2026年3月30日）
8The oil market did not underreact. It just had buffers | Rystad Energy | 25 March 2026. （译者译： 石油市场并非反应不足，只是存在缓冲 | 瑞斯塔德能源 | 2026年3月25日）
