摘要
5月回顾
受市场风险情绪持续向好以及全球黄金ETF小幅流出的影响，5月金价下跌1%。
未来展望
随着通胀压力升温，美联储或需加息。我们将分析为何这一举措反而可能出乎意料地对黄金形成支撑。
不过，黄金也面临一些逆风因素；如果霍尔木兹海峡的对峙局面持续，这些逆风因素可能会在较长时间内继续存在。
Johan Palmberg
资深量化分析师 World Gold Council波澜不惊
5月，金价下跌1%，月末收于4,546美元/盎司，以多数主要货币计价的金价也小幅走低。受政策调整和本币走弱影响，印度和土耳其市场金价5月录得上涨（表1）。
根据我们的短期金价表现归因模型（GRAM），模型中的显性变量并未显示出主导5月金价表现的突出因素（图1）。股市相对债市更强的资金流入以及黄金隐含波动率的下降，反映出市场风险情绪改善，对金价构成了轻微拖累。与此同时，亚洲地区和美国市场的黄金ETF均有资金流出（约23亿美元，17.3吨）。美元走弱对金价形成边际支撑，而包括欧洲黄金ETF流入（约3亿美元，1.2吨）在内的势能因素也起到一定提振作用。其他未被模型明确捕捉的隐性资金流动 - 可能来自场外（OTC）市场 - 则可能是导致负残差出现的因素之一。
表 1: 除印度本地金价上涨外，以其他多数货币计价的金价均出现下跌*
| 美元 （盎司 | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 5月金价* | 4,546 | 3,895 | 23,268 | 3,376 | 6,273 | 3,552 | 155,964 | 986 | 208,676 | 6,323 |
| 5月回报* | -1.40% | -1.00% | 0.20% | -0.60% | -0.10% | -1.60% | 4.10% | -2.70% | 0.20% | -1.50% |
| 年初至今回报* | 4.10% | 4.80% | 6.00% | 4.10% | 4.90% | 2.80% | 17.60% | 1.30% | 11.30% | -3.00% |
| 历史最高价* | 5,405 | 4,539 | 26,884 | 3,961 | 7,305 | 4,143 | 175,231 | 1,248 | 234,639 | 7,701 |
| 最高价日期* | 1月29日 | 3月2日 | 3月2日 | 3月2日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 |
*数据截至2026年5月29日。
来源：彭博社，世界黄金协会
加息阴影下的黄金机遇
- 美联储今年晚些时候或明年也许不得不加息，这可能给风险资产和整体经济带来压力。不过，从历史经验来看，黄金对加息的反应并不总是一致。
- 若干值得关注的历史先例与当前环境颇为相似，而在这些时期内，加息反而对金价有一定提振。
- 不过，黄金眼下也面临逆风因素，而重大的油价冲击或将令当前的低迷态势持续更久。
继2024年美国开启一轮颇具争议的降息周期之后，在经济依然稳健且面临通胀传导压力的背景下，市场预期已转向年底及更长期内重启加息的较大可能性。这一前景可能会通过提高贴现率对股票等风险资产构成压力，同时增加家庭和企业的借贷成本。
传统观点认为，较高的政策利率会通过推高实际收益率和强化美元表现来压制金价。然而，历史证据并不完全支持这一结论。从历史上看，加息后美债收益率、美元和黄金并未呈现统一规律。
我们认为，加息政策真正落地时，可能会反直觉地利好黄金。理由如下：
- 数据：在加息周期中，黄金正向超预期表现的概率超过50%。经长期回报率均值（0.84%）调整后，，加息后的21日黄金回报中位数仍为正值。1
- 核心：比政策利率更重要的是，市场如何评估紧缩政策对经济增长、通胀、金融稳定以及美元走势的影响。
- 此次情况或有不同：以往加息周期中，加息往往传递出政策可信度和经济正常化的信号。但如今，加息可能更多意味着：
- 资源民族主义抬头，通胀压力挥之不去
- 美国及其他经济体财政压力加剧
- 联邦公开市场委员会（FOMC）内部分歧加大、政治压力上升，以及对再次失误的担忧，使得政策失误风险进一步上升。
- 关注美元：从历史上看，美元对黄金走势的影响往往大于利率。中期来看，经济增长与债券收益率趋同，加之资金多元化配置、减持美国资产的趋势，已为美元走弱奠定清晰路径，市场对此亦已形成较为一致的共识。
- 其他因素同样重要：中国、印度以及各央行的黄金需求在结构上对美国利率的敏感度较低，即便当前市场处于相对平淡阶段，上述需求仍可能为黄金提供支撑。
- 风险资产脆弱性：对股市而言，加息或将成为压垮骆驼的最后一根稻草。除贴现率的重定价外，Vanda Research指出，过去几年中，即便长期美债收益率仅小幅上升，也多次扰动了股市的短期反弹。2
何时加息以及为何利好黄金
历史上存在若干值得关注的先例，这些时期当中黄金在加息后实现意外上涨（图3）
- 2006年6月29日：这是该轮加息周期的最后一次加息。当时房地产市场开始降温，经济增长担忧逐步加剧。与此同时，中国投资市场逐步放开，黄金ETF问世并蓬勃发展，大宗商品处于牛市周期，黄金进入一轮对利率不敏感的买盘早期阶段。换言之，此时美联储是在经济脆弱的背景下加息，而“其他因素”也在发挥作用，与当前情形一致。
- 2017年3月15日：美国大选后的再通胀交易以及美元多仓仓位已相当拥挤。该次加息被市场解读为较预期更偏鸽派，长期美债收益率随之回落。 3当前美元再次走弱的理由较为充分且已形成广泛共识，即便市场仓位仍处于中性水平。
- 2018年12月19日：市场将该次加息解读为政策失误，引发股市大幅抛售，4 长期美债收益率明显下行。而当前美联储内部分歧加大且可能面临政治化压力，政策失误风险并非为零。
- 2022年11月2日：激进的加息周期与市场日益脆弱的局面相互碰撞。此前英国负债驱动投资策略（LDI）的养老金危机已扰乱债券市场，美元随后见顶。5 当前，出于对财政状况和长期通胀的担忧，G10国家长期债券收益率普遍走高。与此同时，黄金在地缘政治风险加剧时期通常表现较好。
- 2023年3月22日：美联储在银行业压力急剧加大的背景下继续收紧政策。长期美债收益率大幅下行，市场对暂停加息乃至后续转向宽松的预期迅速升温。 6尽管当前尚未出现明显的银行业压力迹象，但市场对私人信贷风险的担忧已有所上升。
可能的风险因素
我们的观点并非加息天然利好黄金。
历史上，如果加息推动美元走强、实际收益率上升并提振市场情绪，黄金往往承压（图4）。若一轮加息周期显著提升市场对美联储公信力的评估，黄金则可能面临额外压力。
此外，短期内仍存在若干不利因素。
部分实物黄金市场出现走弱迹象：印度、韩国市场出现境内外金价折价，日本市场亦有黄金抛售的传闻。5月全球黄金ETF表现疲弱。随着霍尔木兹海峡局势持续紧张，官方部门不定时开展黄金掉期或抛售的可能性仍然存在。从技术面来看，黄金走势仍显脆弱，当前金价徘徊于200日均线附近，并运行于下行通道之中。
短期内最大的风险可能来自能源市场。油价不仅主导着新闻头条和通胀预期，也在推动债券收益率上行（图5）。如果库存消耗导致能源价格大幅上涨，初期可能推高债券收益率、提振美元，并延长黄金当前的低迷期，直至其长期影响逐渐显现。7
我们的主要模型通常表明，美联储加息往往伴随着金价下跌，金价上涨属于例外而非常态。本文的观点只是认为，如果最终真的重启加息，本轮周期完全具备出现上述例外情况的合理基础。市场不会将加息视为信心增强的信号，反而可能将其解读为潜在脆弱性的体现。
脚注
1我们选取1997年以来的44次加息事件作为样本，以纳入美国10年期通胀保值国债（TIPS）收益率进行分析。
2 The CIO Risk Report, 23 May 2026, Vanda Research Ltd. （译者译：首席投资官风险报告，2026年5月23日，Vanda Research Ltd.）
3Stocks rise but dollar slides after Federal Reserve raises US interest rates - as it happened | Business | The Guardian（译者译：美联储加息后股市上涨但美元下跌 - 实时报道 | 商业 | 《卫报》）
4Investors on alert for policy error after cheering slower rate hikes | Reuters（译者译：加息放缓的欢呼声过后，投资者警惕政策失误风险| 路透社）
5Lessons from the LDI debacle（译者译：负债驱动投资策略（LDI）危机的启示）
6U.S. Fed delivers small rate hike amid global banking turmoil | Reuters （译者译：全球银行业动荡之际，美联储小幅加息 | 路透社）
7Oil Markets Are Running Out of Economic Escape Routes（译者译：石油市场的经济缓冲空间正濒临耗尽）
