重点摘要
7月回顾
积极的趋势动能因素抵消了风险因素的回落，7月金价收平。
未来展望
尚不能排除类似20世纪70年代末第二轮高通胀的风险，但仅凭这一点并不足以推动金价大幅走高。金价能否真正上行，还取决于实际利率、美元走势、经济增长预期、亚洲投资者需求以及各央行的应对措施。
Johan Palmberg
资深量化分析师 World Gold Council金价7月平稳
7月，金价基本收平于月初水平，报4,027美元/盎司，期间曾多次下探4,000美元关口（表1）。2026年初至今，金价累计下跌8%。
根据我们的短期金价表现归因模型（GRAM），7月金价表现主要归因于积极的趋势动能因素。金价经历大幅下跌后，通常会在随后阶段出现反弹（图1）。盈亏平衡通胀率和隐含波动率等风险因素的回落，部分抵消了趋势动能对金价形成的支撑。而美债收益率上升（机会成本 - 利率）在一定程度上被美元走弱（机会成本 - 汇率）所抵消。
7月，全球黄金ETF流入为金价提供支撑，其中欧洲地区基金流入量领跑。但目前尚不清楚其核心驱动因素是区域性资金从股市轮动至黄金，还是仅仅因为当前金价具备吸引力。无论如何，这都是一项可喜的进展，尤其是考虑到欧洲黄金投资者历来在实际利率为正的环境下对黄金敬而远之，而7月黄金ETF流入恰恰发生在德国实际国债收益率处于15年高位的背景之下。
表1：7月，以所有主要货币计价的黄金回报率均处于±2%区间内
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美元 （盎司） |
欧元 （盎司） |
日元 （克） |
英镑 （盎司 |
加元 （盎司） |
瑞士法郎 （盎司） |
印度卢比 （十克） |
人民币 （克） |
土耳其里拉 （盎司） |
澳元 （盎司） |
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|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 7月金价* | 4,027 | 3,496 | 20,632 | 2,990 | 5,649 | 3,257 | 142,295 | 885 | 191,328 | 5,731 |
| 7月回报* | 0.0% | -0.9% | -2.0% | -1.6% | -1.2% | 0.0% | 1.0% | 0.7% | 1.9% | -1.6% |
| 年初至今回报* | -7.8% | -5.9% | -6.0% | -7.8% | -5.5% | -5.7% | 7.3% | -9.0% | 2.0% | -12.0% |
| 历史最高价* | 5,405 | 4,539 | 26,884 | 3,961 | 7,305 | 4,143 | 175,231 | 1,248 | 234,639 | 7,701 |
| 最高价日期* | 1月29日 | 3月2日 | 3月2日 | 3月2日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 |
*数据截至2026年7月31日。
来源：彭博社，世界黄金协会
通胀浪潮恐再起
- 第二轮通胀风险尚不能被排除。不过，与20世纪70年代不同，如今美联储的响应速度大概率会更快。
- 因此，通胀再度抬头并不必然意味着金价将大幅上涨。
- 黄金的反应将取决于实际利率、美元走势和经济增长预期的变化，也取决于各央行和亚洲投资需求，而后两者受美国动态的影响可能较为有限。
尽管此类比较存在局限性，但Apollo将当前通胀周期与20世纪70年代进行类比，仍引发了广泛关注（图2）。 1 更为引人注目的相似之处并非油价，而是第二轮通胀出现的可能性。一旦通胀冲击改变了市场行为和预期，第二轮通胀的可能性就会增加。
为何通胀可能再度抬头
当然，如今的情况已大不相同。工会不再像当年那样手握重权，石油的重要性有所下降，且美联储拥有更为明确的抗通胀使命。但如果在通胀预期尚未完全回归正常之前再遭冲击，通胀可能会再度抬头。只不过，这次的导火索或许不再是石油禁运，而是更多源于由政府和企业支出（尤其是人工智能）推动的战略储备增加以及关键资源竞争。
当然，我们不能完全排除短期内出现通胀放缓的可能性，这主要是因为，美国及其他地区的经济基本面并不像上一轮通胀来袭时（疫情后）那样强劲，经济裂痕随时可能出现。但通胀上行的风险正在不断累积。以下是一些例证（图3至图6）：
由此，我们有理由认为通胀会走高。倘若通胀确实出现，按照通常的逻辑，最直接的推论就是黄金受益。美国核心通胀率目前达到3.3%，正逐渐逼近投资者可能视作通胀开始变得更难控制的水平。
黄金与通胀，并非亦步亦趋
我们的分析显示，当通胀温和时，黄金基本无动于衷；但当通胀率超过4%时，市场开始将其视作政策失误，正如我们在疫情后所看到的那样。随后，黄金投资需求便会被激发（表2）。
不过，这并不意味着通胀会自动推高金价。美元走势、实际政策利率和经济增长预期依然重要。倘若通胀增速超过上述水平，同时实际利率下降、美元走弱或经济衰退风险上升，那么通胀对黄金投资的催化作用将更为显著。
表2：通胀处于高位时，其影响开始显现
通胀及控制变量对黄金回报的回归分析*
| 系数 | ||
|---|---|---|
| 变量 | 全样本 | 通胀 > 4% |
| CPI变化 | 1.32 | 2.98* |
| 实际联邦基金利率变化 | -0.63 | -0.84 |
| 美元回报 | -0.93*** | -1.2*** |
| 经济衰退概率变化 | 0.14* | 0.19 |
*基于1971年一季度至2026年二季度金价对数变化对四项因素的季度回归。CPI为美国同比数据；实际联邦基金利率同时反映机会成本和美联储公信力；经济衰退概率变化为《专业预测者调查》中未来一个季度经济衰退概率的变化；美元回报为美元指数的对数变化。全样本包含222个观测值。高通胀样本包含72个观测值。***、**和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平上显著。
来源：彭博社，Macrobond，世界黄金协会
但我们是否会经历类似20世纪70年代末的第二轮通胀？
我们认为不会。当前的美联储对通胀表现出强烈的抵触情绪，2 而如今的消费者承受持续价格上涨的能力也大不如前，个人储蓄率已接近历史低位。3 因此，如果通胀再度飙升，更可能导致政策进一步收紧、经济增长放缓，而非重现20世纪70年代那种经典的通胀失控局面。
当然，美国通胀已不再是推动黄金上涨的唯一因素。各央行和亚洲投资者正成为愈发重要的驱动力量，其行为可能独立于美国宏观经济因素。正如我们此前所指出的，尽管自2023年以来，美国实际利率处于历史罕见的限制性高位，但黄金表现依然亮眼，这在很大程度上得益于上述两大需求来源（图7）。
总结
归根结底，通胀形势正愈发严峻，但即便美联储重蹈2022年的政策失误，20世纪70年代末的情景也基本不会再现。更可能出现的结果是政策进一步收紧、经济增长放缓。这或将导致收益率上升，并在市场试探美联储决心的过程中，对黄金构成短期压力。
但历史经验表明，终有一环将承压崩溃：通胀、经济增长，或二者皆是。届时，长期收益率可能会开始下行。持续的央行购金和来自亚洲消费者的需求预计将继续为黄金提供支撑，但金价未必会重现2025年那样的显著涨幅。
