重点摘要
9月回顾
尽管黄金ETF资金流入规模亮眼，但美债收益率与美元双双走高，叠加期货持仓回落，共同推动9月金价下行。
未来展望
英国黄金ETF三季度表现强劲。财政层面的担忧或为重要推手，但本轮行情不同于2022年短暂的暴涨，更像是需求层面的持续性转变。
Johan Palmberg
资深量化分析师 World Gold Council投资者资金流向分化
9月黄金收报4,176美元/盎司，环比下跌8.5%；我们所跟踪的各类主要货币计价的金价，均出现类似幅度下行（表1）。
根据我们的短期金价表现归因模型（GRAM），美债收益率上行与美元走强是9月金价下跌的主要驱动因素：美国10年期国债收益率攀升53个基点至5.3%，美元指数（DXY）上涨2%（图1）。
但9月市场表现颇为反常：尽管金价回落，全球各地区黄金ETF仍合计录得100亿美元（67吨）净流入，其中北美地区流入规模居首，欧洲和亚洲紧随其后。
而纽约商品交易所（COMEX）期货持仓显著收缩，与黄金ETF的强劲需求形成鲜明反差。管理基金净多头寸减少120亿美元（84吨），总价差交易头寸（指投资者通常在不同合约月份同时建立对冲多空仓位）下降220亿美元（156吨）。本次期货平仓可能是9月金价下跌的原因之一，凸显黄金ETF与衍生品市场资金流向的分化。
表 1：9月，以各主要货币计价的金价普遍回落
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 9月金价* | 4,176 | 3,683 | 21,117 | 3,149 | 5,937 | 3,488 | 147,613 | 908 | 204,707 | 6,008 |
| 9月回报* | -8.5% | -6.5% | -10.1% | -6.6% | -6.4% | -5.6% | -4.8% | -5.5% | -7.0% | -5.7% |
| 年初至今回报* | -4.4% | -0.9% | -3.8% | -2.9% | -0.7% | 0.9% | 11.3% | -6.8% | 9.2% | -7.8% |
| 历史最高价* | 5,405 | 4,539 | 26,884 | 3,961 | 7,305 | 4,143 | 175,231 | 1,248 | 234,639 | 7,701 |
| 最高价日期* | 1月29日 | 3月2日 | 3月2日 | 3月2日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 | 1月29日 |
*数据截至2026年9月30日。
来源：彭博社，世界黄金协会
顺势而为
- 三季度英国黄金ETF需求激增；简易模型预测流入量仅18吨，实际流入54吨，产生36吨的超额流入。
- 传统宏观关联关系无法解释该部分超额流入，但近期走势变化显示，财政层面的担忧可能是重要影响因素。
- 本轮债券收益率上行属于全球性现象，不同于2022年仅局限于英国本土的英国国债危机，这也引发一个更值得关注的问题：投资者如何解读债券收益率走高所释放的信号。
今年以来，国债收益率上行引发市场激烈争论。对此市场存在两类解读：一类认为由经济强劲增长推动，收益率回归历史常态；另一类则归因于财政风险上升以及避险溢价减弱。过去三个月，欧洲黄金ETF流入规模超过美国，其中英国是主要拉动力量。这一现象表明，部分投资者可能将本轮收益率上行视作风险警示，而非收益率的良性常态化回归（图2）。
非同寻常的市场表现
英国黄金ETF三季度迎来异常强劲的资金流入。同时在法国和德国需求稳健的共同推动下，欧洲黄金ETF流入规模超过北美，欧洲市场也自2021年以来首次实现季度净流入。
三季度，英国黄金ETF流入54吨；在截至9月25日的13周内，有12周实现资金净流入。这种持续流入态势表明，需求已发生趋势性转变，并非对单一事件做出的短期反应。
基于过去五年英国与西方市场（美国及英国以外欧洲地区）黄金ETF资金流向的关联关系构建简易模型，测算得出英国三季度黄金ETF流入规模约18吨，而实际录得54吨，产生36吨的超额流入。考虑到英国黄金ETF规模仅约占西方黄金ETF总规模的三分之一，这一超额流入现象显得格外突出（图3）。
本土经济压力能否解释这一分化现象？我们将英国政策不确定性、权益市场相对表现、汇率波动、信用风险、国债收益率及期限溢价等指标纳入五年期模型，仍难以缩小预测值与实际值之间的缺口；从历史规律来看，上述变量与英国黄金ETF超额流入的相关性微弱且缺乏稳定性。
但自7月起，一组关联关系凸显出来：英国黄金ETF超额流入与英国国债期限溢价呈现较明显的同步变化（图4）。7月之前二者相关性偏弱，7月之后该关联显著增强。这表明，持续上行的期限溢价，及其所反映的通胀与财政风险，或正在影响英国黄金ETF的配置需求。
尽管样本周期较短，但这种关系与投资者在面对通胀不确定性、财政担忧，或英国央行应对滞后的风险所表现出的反应是一致的。
英国预算责任办公室7月发布的报告为上述担忧提供了背景依据，该报告警示，若不实施力度可观的财政紧缩举措，英国财政路径将难以为继。1 不同于2022年英国国债危机期间期限溢价的短暂冲高，本轮期限溢价持续上行，这或许能够解释黄金ETF需求为何同样具备韧性。
法国与德国亦呈现相同走势，两国国债收益率与期限溢价同步上行。不过，当地黄金ETF资金流入态势相对温和。鉴于法德本土黄金市场体量较小，投资者或选择通过其他市场上市的基金及金融工具配置黄金资产。
总结：10月市场重点关注
不同于2022年剧烈但短暂的英国市场动荡，本轮欧洲黄金ETF资金流入覆盖范围更广、持续性更强。英国的需求表现尤为突出，而欧洲其他地区期限溢价上行与黄金ETF资金流入，反映出投资者普遍担忧财政压力、通胀不确定性与货币政策公信力三者之间的相互影响。
10月市场或将验证上述逻辑判断。
核心看点为即将召开的美联储议息会议：美国近期数据已不再支持短期内加息的判断，市场不仅下调了对美联储收紧政策的预期，也降低了对英国央行和欧洲央行加息的预期。尽管本轮市场定价偏鸽，但若债券收益率依旧维持高位，则说明投资者的关注重心已从短期政策利率，转向更深层的财政风险与期限溢价风险，黄金需求或将持续得到支撑。
脚注
1Fiscal risks and sustainability – July 2026 - Office for Budget Responsibility（译者译：《财政风险与可持续性报告》- 2026年7月，英国预算责任办公室）
