2020 年，投资者将黄金视作一种重要的投资组合对冲资产。展望未来，市场对全球经济从新冠疫情中恢复的预期正从快速反弹（V 型反弹）变成缓慢反弹（U 型反弹），甚至可能因为疫情反复肆虐而遭受多次冲击（W 型反弹）。不管出现何种模式的经济复苏，疫情都很可能会对资产配置产生持续性的影响。它也将继续强化黄金作为战略资产的作用。我们认为，高风险、低机会成本和积极的价格势能这三大因素将共同支撑黄金投资，抵消经济收缩引发的黄金消费端的需求疲软。
上半年即使股市反弹，黄金表现仍然最优
黄金在 2020 年上半年表现十分出色，以美元计价的黄金价格上涨了 16.8%，大幅跑赢了同期全球所有其它的主要资产（图 1）。截至 6 月底，LBMA（伦敦金银市场协会）下午黄金价格逼近每盎司 1,770 美元，创下 2012 年以来的新高，以所有其它主要货币计价的黄金价格也同样达到创纪录或接近创纪录的水平（表 1）。虽然全球股市已从第一季度的低点大幅反弹，但新冠疫情造成的高度不确定性和超低利率环境仍在驱使避险资金强势流向更安全、更优质的资产。就像货币市场基金和优质债券基金，黄金也受益于投资者的避险需求，黄金 ETF 创纪录的资金流入 进一步凸显了它的对冲作用。
经济复苏或以多种形式出现
新冠疫情正对全球经济造成破坏性影响。国际货币资金组织（IMF）目前预测，2020 年全球经济增长将收缩 4.9%，伴随失业率高企以及社会财富缩水。
越来越多的人认为，全球经济将从快速的 V 型反弹变成缓慢的 U 型反弹；或更有可能的是，下半年的复苏会是短暂的，因为疫情反复会让全球经济倒退，导致 W 型反弹。
对投资者而言，这不仅使得不确定性居高不下，还可能对他们的投资组合表现产生长期影响。在这种背景下，我们认为黄金能够成为一种具有价值的资产：它可以帮助投资者分散风险，并有望帮助提高风险调整后收益。
图 1: 2020 年上半年，黄金跑赢全球所有主要资产
图 1: 2020 年上半年，黄金跑赢全球所有主要资产
来源：
彭博社,
洲际交易所基准管理机构,
世界黄金协会; 版权和其他权利
* 截至 2020 年 6 月 30 日。回报率基于LBMA黄金价格、纳斯达克综合指数、彭博巴克莱美国国债指数、全球国债指数（美国除外）、ICE BAML 美国三月期国债券指数、彭博巴克莱美国公司债和高收益债指数、MSCI 新兴市场指数、彭博大宗商品总收益指数、MSCI 欧澳远东指数、标普 500 指数以及彭博原油总收益指数。
表 1: 以主要货币计算的金价均接近或高于历史高位
以主要货币计算的金价及 2020 年上半年回报率*
* 截至 2020 年 6 月 30 日。基于以当地货币计价的 LMBA 黄金价格：美元、欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎、印度卢比、人民币、土耳其里拉、俄罗斯卢布、南非兰特以及澳元。
†加粗的价格和日期表示出现在 2020 年上半年的历史新高。
来源：彭博社、洲际交易所，世界黄金协会
新冠疫情正在对资产配置产生深远的影响
为了应对疫情引发的冲击，世界各国央行纷纷大幅降息并（或）扩大资产购买计划，以期稳定和刺激本国经济。然而，这些行动正对资产表现造成一些意想不到的影响：
- 股市估值飙升，但这不一定有基本面支撑，因而加大了股市回调的可能性；
- 企业债券价格也在上涨，进一步压低了信用质量曲线 ；
- 短期以及优质债券的上行空间有限（如果有的话），因而其对冲作用下降。
此外，大范围的财政刺激和不断膨胀的政府债务，正使得人们担忧长期的通货膨胀加剧，法定货币大幅贬值。不过，也有的人认为，短期内更有可能出现的风险是通货紧缩。
鉴于这些情况加剧了风险，可能会使得投资回报低于预期，我们认为黄金在投资者的投资组合中会扮演越来越重要的角色。
股价正变得（非常）昂贵，或将大幅回调
十多年来，全球股市几乎一直处于单边向上的走势。新冠疫情打破了这一局面，致使股市大幅回落，第一季度全球所有主要股指悉数下挫 30%以上。然而，此后股市强势反弹，尤其是科技股。但股价似乎并没有基本面或整体经济状况的全面支撑。
这通常被称作华尔街与普通人之间的分歧。例如，近几个月里，美股市盈率已跃升至互联网泡沫破灭以来的最高水平（图 2）.
图 2: 美股估值接近互联网泡沫时期的水平*
图 2: 美股估值接近互联网泡沫时期的水平*
* 截至 2020 年 6 月 30 日。基于标准普尔 500 指数的市盈率。
不少投资者都指望从当前股市单边上扬的趋势中获利，但人们也越来越担心，这种估值泡沫可能将会导致股市大幅回调，尤其是在全球经济因第二波疫情而再度受挫的情况下。具有对冲属性的黄金会有助于缓解股票波动带来的风险。
债券只能提供有限的保护
低利率环境还促使投资者购买长期债券和劣质债券，或干脆将债券换成股票、另类投资等风险较高的资产，以推升其投资组合的风险水平。
展望未来，我们认为投资者难以获得过去几十年那样的债券回报。我们的分析表明，未来 10年，美国国债年平均复合回报率将低于 2%（上下浮动 1%）（图 3）。这可能会给养老基金造成特别大的挑战，因为许多养老基金仍需要实现 7%至 9%的年回报率。利率走低会加大它们匹配负债的压力，并制约债券的避险作用。在这种情况下，投资者可以考虑用黄金来替代部分债券敞口。
图 3: 债券当前回报率和回报率曲线的陡峭度反映出未来的回报水平*
图 3: 债券当前回报率和回报率曲线的陡峭度反映出未来的回报水平*
来源：
彭博社,
巴克莱资本,
美联储,
世界黄金协会; 版权和其他权利
* 1920 年 1 月至 2020 年 6 月的 10 年期美国国债数据；因可用性问题，彭博巴克莱美国债券综合指数（US Agg）数据来自 1992 年 1 月至 2020 年 6 月。预期假设回报率是基于使用 US Agg 的月度数据进行的对数线性回归。解释变量是 US Agg 的到期回报率（y-t-m）和曲线的陡峭度（基于 7 到 10 年 US Agg 子指数和 1 到 3 年US Agg子指数之间的回报率差异），而响应变量是观察到的未来 m 年复合回报率（这里的 m 代表测算 y-t-m 时 US Agg 的相应期限）。该模型的决定系数为 82%，标准误差约为 0.6%。
滞胀、通胀趋缓、通缩？
虽然利率下行和资产购买计划正在显著影响资产价格估值，但扩张性的货币政策和财政政策将对通货膨胀产生何种影响则尚不明朗。有的人认为，量化宽松政策和不断增加地债务水平本身就会引发通胀，而且消费价格迟早会失控，哪怕经济增长仍旧萎靡不振（也就是滞胀）。然而也有人指出，过往的量化宽松措施（没有现在的那么激进）并未导致恶性通胀（至少目前还没出现过）。
还有一种观点则提到了日本的经历，预测可能会先出现通货紧缩。事实上，有迹象表明，这种情况已经开始发生。举例来说，在中国，疫情隔离期间生活必需品价格出现飙升，但 6 月份居民消费价格指数（CPI）从 2 月份的 5.2%下降至 2.5%。一些经济学家预计，到今年年底将出现全面通缩。
从历史上看，黄金可以保护投资者免受极端通胀的影响。在通胀率高于 3%的年份，黄金价格平均上涨 15%。同样值得注意的是，牛津经济研究院的研究显示，黄金在通缩时期应该会有不错的表现。这些时期的特点是低利率和高金融压力，而这两点都往往会推高黄金需求。
黄金投资可能会抵消消费端需求的疲软
黄金的表现会受到四种驱动因素的影响：
- 经济扩张：经济增长期非常有利于金饰消费、科技用金需求和长期储蓄需求
- 风险和不确定性：市场低迷往往会提振作为安全避风港的黄金的投资需求
- 机会成本：竞争品，尤其是债券（通过利率）和货币，还有其他资产的价格会影响投资者对黄金的态度
- 势能：资本流动、仓位和价格趋势可以提振或抑制黄金的表现。
在当前的全球经济环境下，黄金投资需求得到四个驱动因素中的三个支撑，即：
但经济收缩可能会压抑金饰消费、科技用金需求或长期储蓄需求。这一点在中国或印度等主要黄金市场会尤其明显（焦点 1）。
从历史上看，黄金在高金融压力时期的黄金投资需求可抵消消费端需求疲软带来的负面影响，我们认为 2020 年也不会例外。然而，黄金的表现可能取决于经济复苏的速度和形态，投资者可以使用 QaurumSM 来进行分析。（焦点 2）。
焦点 1: 区域洞察
中国市场
中国经济在过去几个月逐步复苏。随着新冠感染病例持续减少， 90%的国内企业已复工复产。财政政策和货币政策为经济复苏提供了支撑，工业产出在 2 月份跌至历史低点后开始回升。
今年下半年，中国计划通过降低存款准备金率和基准政策利率等多种工具，加快货币供应量（M2）和社会融资规模的增长。从历史上看，低利率环境会有利于刺激黄金投资需求，因为持有黄金的机会成本大大降低。随着货币供应量迅速增加，黄金对冲货币贬值的作用对投资者而言可能更加重要。此外，尽管非必需品消费趋于谨慎可能会持续打击金饰销售，尤其是在金价上涨的情况下，但随着经济的复苏，这些不利因素可能会得到一定的缓解。
印度市场
印度经济增长率在 2020 年第一季度放缓至 3.1%，创近 11年来的新低。疫情之下，为了刺激国内经济，印度央行2020年上半年累计降息 115 个基点。此外，该国中央政府与央行一起出台了 20.97 万亿卢比（约合 2,780 亿美元）规模的经济刺激计划。
今年下半年，由于经济活动减少、对失业率上升的担忧以及收入下降，我们预计黄金消费需求仍将呈现疲软。不过，如果政府再度出手刺激经济，加之市场对季风季节有着积极的预测，经济减速带来的负面影响可能会得到缓解。此外，我们预计投资者将转向黄金来对冲避险，就像今年上半年那样。
焦点 2: QaurumSM – 认识黄金表现的途径
Qaurum 是一款基于网络的定量分析工具，有助于投资者对推动黄金表现的因素能有直观的认识。
除了用户友好的界面外，Qaurum 使用黄金估值框架（GVF）。作为一种经过学术界认可的框架模型，GVF 依据的原则是，黄金价格及其表现是供需关系共同作用解释的结果。
投资者可通过世界黄金协会的数据及研究网站 Goldhub.com 访问Qaurum，仅需三步便可轻松评估黄金在不同经济环境下的表现。
- 选择由牛津经济学提出的一种宏观经济情景假设，或者创建自己的假设宏观经济情景；牛津经济学是全球预测和定量分析领域的领导者。
- 生成对黄金供需的预测，查看主要宏观驱动因素的影响。
- 计算并可视化黄金的隐含回报率。
据此，投资者可使用 Qaurum 来计算在 GVF 下以及现有（或者用户建构） 环境下黄金在未来 5 年间的预设表现以及 30 年的长期回报率
如需了解 GVF 方法论的更多详情，可访问 Goldhub.com。
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