市场洞察
下载pdf 金价升至历史新高：冲刺还是马拉松？

过去几年中，黄金在整体上一直呈现出积极的态势。而全球新冠肺炎疫情的爆发，进一步凸显了黄金作为对冲工具的作用，并促进了其价格表现的提升。黄金价格（美元）在2020年上半年上涨了17%，在7月份继续攀升了10%。

最近的金价变动极快，加之黄金消费需求明显疲弱，可能导致短期内金价波动性上升。然而我们相信，新冠疫情可能会给资产配置带来结构性变化，此外长期看来，也有充足的基本面理由为黄金投资提供支撑。

再创历史新高

7月28日，黄金价格再创新高，LBMA黄金下午定盘价达到了1,940.9美元/盎司，并在日内触及了1,981.3美元/盎司的高位。1 这超过了2011年9月5日下午定盘价创下的1,895.0美元/盎司的纪录，也超过了次日亚洲交易时段1,921.2美元/盎司的日内高点。
面对这一里程碑，投资者提出了两个关键问题，在此我们将进行探讨：

  • 这与之前的高点相比有何区别？
  • 金价会持续上涨吗？

从历史上看，我们仍处于周期的早期

2020年初至今，黄金的表现始终令人瞩目。截至7月28日，美元金价上涨了27%，明显超过了所有主要资产。

以下因素共同推动了金价的上涨：1) 高度的不确定性，2)极低的利率，3) 积极的价格势头。而所有这些因素，同时又支撑了黄金的投资需求(参见《2020下半年黄金市场展望》)。但我们有理由相信，我们可能仍处于周期的早期。

新冠疫情远未结束，更重要的是，其对全球经济的影响尚未确定。现有迹象表明，中国、韩国、德国和一些其他欧洲国家的情况已经开始转好。然而在全球层面上，快速复苏的初步希望已荡然无存。相反，市场参与者正准备迎接坎坷的道路和更长的复苏之路。

各国央行一直在大幅降息，通常还结合了定量宽松和其他非传统的政策措施。各国政府还批准了大规模的救助计划，以支持本国经济。而且可能还需要更多措施才能缓解经济状况。这些举措加剧了人们的担忧：宽松的货币政策(而非基本面因素)正在推动股市反弹，而所有这些向金融体系注入的额外资金可能会导致非常高的通胀，或至少导致货币贬值。

客观来说，全球金融危机期间，2008年初的金价在900美元/盎司左右，而在仍受金融危机余波影响的三年后，金价相较该水平上涨了两倍有余。与之形成对比的是，从新冠疫情爆发到现在，金价只上涨了不到30%。

此外，经通胀调整后，目前的黄金价格其实要比2011年的水平低200美元，也远低于1980年1月21日的最高纪录水平，相当于现在的约2,800美元/盎司 (图1).2     

 

图1：黄金的名义价格创下新高，但仍低于经通胀调整后的纪录水平*

图1：黄金的名义价格创下新高，但仍低于经通胀调整后的纪录水平*

来源： 彭博社, 美国劳工统计局, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2020年7月28日。基于LBMA黄金下午定盘价。实际金价通过使用经季节调整的美国CPI城市消费者指数计算得出。

 

广泛的投资者基础

从历史上看，黄金的价格表现与黄金衍生品市场的仓位之间呈正相关。然而根据持仓（COT）报告显示，今年的大部分时间里,黄金净多头仓位（通常伴随着更多的投机交易活动）在随着金价的上涨而下降 (图2)。这在一定程度上是由于新冠疫情导致黄金市场供应链中断，从而影响了纽约商品交易所（COMEX）期货。

 

图2：从2020年3月中旬开始，黄金净多头头寸与黄金表现脱钩*

图2：从2020年3月中旬开始，黄金净多头头寸与黄金表现脱钩*

来源： 彭博社, 美国商品期货交易委员会（CFTC）, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2020年7月24日。基于COMEX黄金期货持仓(COT)报告。

 

与之相反的是，年初至今年初至今黄金ETF及类似产品的流入量创下历史新高，截至7月27日，所有地区黄金ETF资产管理总规模共计增加了478亿美元。实例研究表明，主要是买入并持有的投资者促成了这一趋势，同时也有证据显示，一些投资者已从黄金期货转向黄金ETF。这种转变让市场更加注意到了两者的不同，即黄金ETF依托于实物黄金，而黄金期货既可以用现金交割也可以滚动移仓，仅仅有一小部分进行了实物交割。此外，交易期货还允许更高的杠杆，这令其波动率进一步抬升。

黄金消费需求依旧低迷

尽管投资者(尤其是西方市场的投资者)已将黄金视为对冲其投资组合风险的一种手段，但由于疫情对经济增长的负面影响，加上严格的封锁措施，今年以来的黄金消费需求已大幅下滑。

正如我们在《黄金需求趋势》报告中所讨论的，今年上半年全球金饰需求骤降46%，金条与金币投资需求也受到亚洲需求疲弱的拖累下滑了17%。虽然在短期内，消费者更倾向于充当“价格接受者”而不是“价格制定者”的角色，但从长期来看，黄金消费有助于维持黄金市场的健康发展并影响其价格行为。

 

图3：2020年，全球金饰需求大幅下降*

图3：2020年，全球金饰需求大幅下降*

来源： 洲际交易所基准管理机构, 金属聚焦公司, Refinitiv GFMS, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2020年6月30日。

 

黄金的表现已经加速

2020年黄金牛市的最新阶段来得很快。金价从1,650美元/盎司升至1,800美元/盎司花了大约四个月的时间，但不到四个星期金价就涨到了1,950美元/盎司。虽然这一上涨在很大程度上是由美元的急剧贬值推动的，但黄金的14天相对强弱指数（RSI） 3在7月27日达到了88的高点，突出了这一变化的幅度。这通常被视为市场可能超买的信号。即便如此，黄金3月期和1年期滚动回报率的变动幅度一直小于2个标准差，明显低于之前强劲走势时期的水平（图4). This alternative metric suggests that the cumulative magnitude of gold’s move is not unprecedented.

尽管一项资产超过某些相对性能指标是无可避免的，但其增长速度难免也可能导致一段时间内更高的波动性。过去一个月金价大幅走高，尽管黄金投资获得了足够的支撑，但金价可能会经历一些回调。

 

图4： 累计黄金回报率变动幅度略低于两个标准差*

图4： 累计黄金回报率变动幅度略低于两个标准差*

来源： 彭博社, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2020年7月28日。使用基于LBMA黄金下午定盘价的滚动回报计算得出，标准偏差计算基于自2020年1月以来的数据。

全部围绕基本面

黄金投资需求有充足的理由得到支撑。新冠疫情展现出的一些空前的特性可能会导致结构性变化，从而支持黄金的长期表现。但黄金的双重特性同时也要求需求的周期性部分(如金饰需求或科技用金)保持稳定，以确保其表现的可持续性。我们在过去目睹过这种情况。在全球金融危机期间，新兴市场迅速反弹，帮助维持了黄金的消费需求。与此同时，发达市场的不确定性水平上升，再加上扩张性的货币政策，为黄金的表现提供了良好的支撑。在中国、德国等一些国家的经济活动已经开始恢复正常化的同时，美国新冠肺炎病例仍在增加，这对美元产生了负面影响。而走弱的美元环境，加上不断膨胀的赤字和扩张性的货币政策，让投资者有充分的理由将黄金纳入他们的投资组合。

从历史上看，黄金的表现与需求和供应的不同部分之间有着既定的关联性。而这又会受到四个关键因素的影响：经济扩张、风险和不确定性、机会成本以及势能。虽然世界黄金协会不预测黄金价格，但我们的线上分析工具Qaurum可以帮助投资者了解黄金在各种宏观经济情景下的表现(焦点1)。

焦点1： QaurumSM – 认识黄金表现的途径

Qaurum是一款基于网络的定量分析工具，有助于投资者对推动黄金表现的因素获得直观的认识。 Qaurum使用黄金估值框架（GVF），作为一种经过学术界认可的框架模型，GVF 依据的原则是，黄金价格及其表现是供需关系共同作用解释的结果。

投资者可通过Goldhub.com使用 Qaurum ，以评估黄金在不同可假设经济环境下的反应，并根据GVF计算黄金在未来 5 年的预设表现以及 30 年的长期回报率。

1基于来自彭博社数据的当日现货金价(XAU)。

2实际的黄金价格是根据美国劳工统计局发布的经季节性调整的美国城市消费者价格指数(CPI)计算出来的。

3RSI是一个技术指标，用于比较资产价格的变动幅度，以评估其是否超买或超卖。

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