摘要
8月回顾
8月末金价强势上涨，主要驱动因素包括：美元走势逆转、地缘政治局势紧张及黄金ETF大幅流入。
未来展望
随着新兴市场需求暂歇，美国滞胀压力、降息前景及政策风险可能成为主导金价走势的关键因素。
金价逼近历史高点
在月末强劲涨势的推动下，8月金价攀升至3,429美元/盎司（+4%）。截至8月底，黄金年内累计上涨31%。尽管美元大幅走弱，但以所有主要货币计价的金价均呈上涨态势（第2页表1），且这一积极势头在9月初仍得以延续。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，8月金价上涨的主要驱动因素包括：月初美元走弱、地缘政治紧张态势持续以及全球黄金ETF强劲流入（图1）。此外，近期9月降息概率的增加也对金价起到一定助推作用。
8月，全球黄金ETF流入约55亿美元（53吨），为黄金提供了强劲支撑，尤其是在月末阶段。其中北美地区（流入约41亿美元）和欧洲地区（流入约19亿美元）黄金ETF基金流入量领跑，而亚洲及“其他地区”则有流出。纽约商品交易所（COMEX）管理基金净多仓温和流入约20亿美元（+16吨）。
表1：8月以所有主要货币计价的金价均强劲上涨
以主要货币计价的金价与回报*
| 美元 （盎司） | 欧元 （盎司） | 日元 （克） | 英镑 （盎司） | 加元 （盎司） | 瑞士法郎 （盎司） | 印度卢比 （十克） | 人民币 （克） | 土耳其里拉 （盎司） | 澳元 （盎司） | |
| 8月金价* | 3,429 | 2,934 | 16,212 | 2,539 | 4,712 | 2,745 | 101,967 | 782 | 141,091 | 5,234 |
| 8月回报* | 3.9% | 1.6% | 1.4% | 1.8% | 3.1% | 2.4% | 4.0% | 2.0% | 5.4% | 2.2% |
| 年初至今回报* | 31.4% | 16.4% | 22.8% | 21.8% | 25.5% | 15.9% | 34.3% | 26.9% | 52.9% | 24.3% |
| 历史最高价* | 3,435 | 3,006 | 16,079 | 2,575 | 4,743 | 2,812 | 100,130 | 830 | 138,096 | 5,393 |
| 最高价日期* | 6月13日 | 4月22日 | 7月23日 | 4月22日 | 4月22日 | 4月22日 | 7月23日 | 4月22日 | 7月23日 | 4月22日 |
*数据截至2025年8月31日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。
来源：彭博社，世界黄金协会
滞胀担忧持续发酵
- 随着美国投资者从新兴市场手中接过了黄金需求“接力棒”，美国实际利率或将在短期内对黄金产生更大影响；若利率下行，其影响力则可能会进一步扩大。
- 目前为止，利率依然表现出较强的黏性，这实则反映出市场对滞胀的担忧日益加剧。
- 我们对美国各类投资者的量化分析显示：最担忧滞胀问题的群体是黄金ETF投资者，其次是零售金条金币买家；黄金期货短线交易者则更关注利率走向。
“接棒”
金价与其核心驱动因素之间的关系会随着时间推移而变化，这种变化有时会反映出当前市场哪类参与者最为活跃。
例如，2007年至2022年间，美国实际利率（“机会成本”因素）与金价走势紧密相关。上月我们曾指出，2022年后金价与利率走势分化，其中一个关键原因在于新兴市场央行及其他投资者的黄金需求占据主导地位，并非因美国投资者与利率走势关系的脱节所致。
根据我们的《全球黄金需求趋势报告》、境内外金价溢价及各交易时段回报率（图2）数据，随着各央行和亚洲投资者近期稍稍淡出，黄金与利率的强相关性可能会重新建立起来，西方投资者（尤其是美国投资者）或将在推动短期回报率方面进一步占据主导地位。
若整条收益率曲线所对应的利率开始下降，则可能触发美国黄金市场买盘激增。但目前尚未出现该迹象。事实上，收益率曲线正在变陡，因为市场预期美联储降息导致短端收益率下行，而长端则因风险溢价和通胀担忧等因素仍然维持高位（图3）。
长端收益率持续居高不下可能会抑制部分由利率因素驱动的黄金投资需求。然而，当通胀攀升与经济放缓、 1劳动力市场疲软同时出现时，则意味着我们正日益逼近滞胀环境。这种情况往往利好黄金。但哪类投资者对此最为敏感呢？
黄金投资者类别与对滞涨的敏感程度
我们的分析表明，黄金ETF投资者对滞胀预期的敏感度最高，其统计显著性尤为明显（图4）。金条金币投资者次之，但其平均反应未呈现统计显著性。在COMEX市场中，通常更能代表零售黄金投资流向的无需申报投资者，也普遍对滞胀预期较为敏感。但以商品交易顾问（CTA）为主的短线投资者，似乎对滞胀担忧的反应则较为冷淡。
这可能是因为后者更关注利率走势——正如我们上个月所推测的那般。对于短线投资者而言，技术面因素同样不可忽视。换言之，滞胀预示着利率上调的风险，而非如当前所见的短端利率下行；在利率走高势头缓和之前，短线投资者或许不愿轻易入场。
总结
在新兴市场黄金需求疲软的背景下，西方投资者（尤其是美国投资者）正更加积极地参与黄金市场，金价对美国实际利率变化的敏感性或将增强。
虽然长端利率仍居高不下，但这反映出市场对滞胀的担忧日益加剧，从历史经验来看，这种环境往往会利好黄金。在美国各类投资者群体中，黄金ETF持有者对滞胀风险最为敏感，近几周不仅在美国，甚至在实际利率仍在攀升的欧洲市场都加快了黄金ETF投资步伐。这表明风险驱动因素正在抵消利率驱动因素对金价造成的影响。
黄金期货交易者则似乎更关注利率动态。随着收益率曲线因短端利率下降而趋陡，加之通胀担忧持续存在，宏观经济信号与投资者行为之间的相互作用将成为决定黄金下一步走势的关键因素。
