黄金需求趋势 2021年第一季度

投资者对黄金的投资在一定程度上影响了金价走势，但也受到了金价表现的影响。受利率上升飙升和美元走强的影响，本季度美元黄金价格下跌了10%以上。基于短期黄金表现归因模型的分析表明，一季度利率走高，增加了持有黄金的“机会成本”，是金价下跌的主要驱动。随着通胀预期的升温，债券抛售加剧，令收益率上升：3月，美国10年期国债收益率被推高至1.74％。² 我们的近期分析表明，过去一年来黄金对利率和通胀的敏感度不断提升，加之本季度专业投资者的投资头寸的变动，因此金价下降可以说在情理之中。 

全球黄金ETF连续第二个季度出现大规模流出：截止3月底的六个月内，全球黄金ETF持仓降幅达到308吨。另一方面，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）报告，美国黄金期货市场净多头头寸已跌至2019年6月以来的最低点。受到利率上升和美元走强的推动的黄金ETF、场外交易和交易所交易在将金价推低至3月低位（低于1,700美元/盎司）的过程中发挥了关键作用。

与此相对，近几周以来旺盛的消费者需求则为金价提供了一定程度的支撑。本季度，金条和金币零售投资和金饰销售市场都保持健康增长，弥补了ETF资金外流和场外交易（OTC）投资留下的空缺。 

ETF

利率走高和金价下跌冲击投资者情绪，导致一季度黄金ETF流出177.9吨（95亿美元）。截止本季度末，全球黄金ETF资产管理规模为1,945亿美元，相比2020年末的2,280亿美元有所下降。

一月份全球黄金ETF出现适度流入（增加14吨），但进入二月，情势急转直下。随着通胀预期（以及随之而来的利率上升预期）不断升温，一季度的净流出迅速上升。上次出现如此大规模的季度净流出还是在2016年第四季度，当时市场也对美国的经济增长和利率预期走势进行了类似的再评估。 

西方市场的黄金ETF成为本次净流出的主力：北美基金本季度流出145.4吨（-81亿美元，相当于总资产管理规模的6.7％）。尽管如此，加拿大和美国仍出现了多个闪光点（详细信息参见三月的ETF每月评论）。但由于利率的上升将投资者注意力转向风险资产，而股指又在本季度创下新高，从总体上看，北美投资者减持黄金ETF的占据多数。  这与美国的旺盛的黄金零售投资形成鲜明对比：美国金条和金币投资继续以创纪录的速度增长，本季度共增加26.3吨（16亿美元）（见下文）。 

欧洲基金本季度规模下降51.7吨（-25亿美元，-2.6％），其中在英国（-39吨）和瑞士（-11吨）上市的基金贡献了绝大部分流出量。相比之下，德国基金的流出量可以说微不足道：德国基金本季度仅流出0.6吨（-5440万美元，0.2％）。我们与德国的市场联系人进行了交流，得知通胀仍是影响德国市场情绪的重要影响因素，德国央行行长Jens Wiedmann警告说，德国通胀率到年底前可能升至3％，且“如果通胀前景需要”，有可能收紧货币政策。此番言论之后，市场情绪大受影响。

中国黄金ETF流入11.5吨，超过所有其他市场。受股市动荡和金价走低的双重推动，中国黄金ETF持有量达到创记录的72.4吨，管理资产规模达到259亿人民币。在今年一月经历连续四个月增长之后，沪深300指数在一季度其余时间里表现不佳，激发了国内投资者的避险情绪。而黄金成为股市动荡最明显的受益者：以“黄金”作为关键字的百度搜索频率指数随着股市的波动而不断攀升。一季度，中国金价一路走低，也鼓励了部分投资者乘机以低成本增加黄金的战略配置。 

亚洲其他地区的市场趋势与中国趋同，但程度均逊于中国。印度上市基金净流入3.5吨，将印度持仓量推高至31.8吨，达到2013年10月以来的最高点，资产管理规模达到19亿美元，创32个月新高。由于股市波动加剧，国内黄金价格走低，投资者对黄金兴趣大增，推动资金流入黄金ETF。

金条和金币

金条和金币投资连续第三个季度增长，达到339.5吨，创下2016年第四季度以来的最高纪录。一季度金条和金币投资总量同比增长36％，比五年季度平均水平（248.5吨）高出37％。金价从2020年的峰值回落，导致主要市场（特别是中国）的逢低买盘成为金条和金币增长的主要动力。为对抗疫情影响，全球各经济体纷纷采取大规模财政和货币刺激措施，引发市场对通胀压力的担忧，也为金条和金币投资提供了动力。

金条和金币投资的所有三个子类别均取得强劲同比增长。³ 官方金币需求同比增长22％，创下95.7吨的历史新高。西方市场需求激增，部分造币厂销售额创下纪录或接近纪录，也是造成金条与金币市场火爆的原因之一。 

今年一季度，中国金条和金币需求总量达到86吨，同比增长133％，相比2019年第一季度增长21％。与金饰相似，中国的金条和金币销售也因一季度经济改善、金价下跌9％以及春节带来的黄金销售热潮而受益。上海黄金交易所（SGE）的黄金出库量维持在健康水平，反映出市场旺盛的投资需求。 

金条和金币需求强劲反弹，推动本季度本地金价上涨。境内外金价价差从2020年的低谷迅速攀升，在今年1月转为正值。在黄金消费改善的大环境下，价差在整个季度的其余时间内继续上升，特别是在春节假日期间。⁴ 我们的分析认为，历史上本地黄金需求是境内外黄金价差的重要驱动。

展望未来，持续的经济改善有望继续支持中国的金条和金币需求，不过由于近期金价企稳，投资势头可能会有所减弱。中国投资者可能会在价格波动中寻找更多投资机遇：金价下跌则逢低买入，金价上涨则表明未来仍有增长空间。

印度零售投资连续第三个季度增长。金条和金币需求同比增长34％，达到37.5吨，成为2015年以来成绩最好的第一季度。与金饰销售一样，金条和金币投资也因国内金价下跌和经济改善而受益。 

印度下调了黄金关税，印度卢比在一季度大部分时间里走强，这些因素都放大了美元金价走低对当地金条金币需求带来的提振：二、三月份印度金价分别下调5.6％和5.2％，而个人投资者将此次金价下跌视为买入机遇。据报道，一季度投资者尤其欢迎小型金条（50克和100克金条）。 

一季度，印度官方黄金进口量猛增，3月份跃升至十年来的最高点164吨，也是第三次单月黄金进口超过150吨。印度黄金消费市场旺盛，各大商家纷纷为重要节日（包括5月的佛陀满月节）囤积货物，为黄金进口的强劲增长提供了主要动力。当地市场的黄金溢价进一步上升，也反映出这些因素的影响。当地境内外黄金价差在去年的大部分时间里始终处于大幅贴水状态，却在3月飙升至约6美元/盎司，达到51个月的最高点。

为遏制第二波新冠疫情，印度正在重启封锁政策，因此第二季度的前景充满不确定性。不过，黄金行业已在2020年采取数字渠道和全渠道零售战略，能够更好地应对接下来的封锁局势。另一方面，印度中央政府也在努力避免采取全国封锁政策，有可能减轻黄金需求所受的影响。 

一季度土耳其金条和金币投资激增至44.3吨，相比去年同期几乎增加一倍（+23.3吨）。市场预计，土耳其动荡的政治局面有可能削弱本币，导致当地黄金价格反弹，因此投资者纷纷乘低价增加黄金持有量。这一预期也有其充分根据：三月中旬，土耳其央行行长突遭解职，引发里拉抛售潮，国内金价反弹。

按金额计算，土耳其一季度金条和金币投资高达188亿土耳其里拉，创下有记录以来的史上第二高，超过2020年上半年总值（148亿土耳其里拉）。

在多个中东市场，金价走低已成为零售投资增长的重要驱动力，不过伊朗市场疲软，拖累中东地区黄金零售投资同比下降5％。 金价走低，加之部分市场旅游业试探性营业，推动中东地区多个市场取得强劲的两位数增长，市场同比增幅达到20％至30％。伊朗却是一个例外，该市场需求同比下降了30％，至6.2吨。投资需求疲弱源于多种因素，其中一个重要原因在于，由于汇率变动，当地金价并没有出现预期的下跌，限制了投资者逢低买入的机会。 

美国金条和金币投资需求同比增长77％，至26.3吨，是五年季度平均水平（12吨）的两倍多。今年一季度成为2016年第二季度以来表现最强劲的季度，超过了2018年（26.1吨）和2019年（19.7吨）的全年总和。  

关于近期异常火爆的美国零售投资，我们已经进行了报道。美国长期实施接近于零的利率；政府采取大规模经济刺激措施，引发市场对通胀的担忧；疫情对美国经济产生了长期影响，不确定性将继续存在；消费者可能会将节省下来的旅行支出和其他可支配支出用于别处，这些因素都为美国的零售黄金投资需求提供了支撑。报告显示，本季度美国投资者心态趋于保守，投资活动几乎完全以购入为主，极少出现回售和获利回吐。

我们从市场联系人处获知，美国黄金投资产品的交付期相对延长，表明市场供应条件趋紧。需求强劲是造成这一局面的部分原因。三月投资活动有所放缓，四月的最新数据表明放缓趋势仍在延续，不过其原因可能在于铸币厂转而生产年中发行的新型金币，导致投资性金币减产。
 

欧洲一季度金条和金币投资需求强劲，达到65吨，比五年季度平均水平（48.2吨）高35％。
相比去年同期，投资需求同比下降11％。主要因为在2020年第一季度，新冠病毒爆发和英国退欧引发的担忧推动了需求增长。

在欧洲各个地区，投资者都对一季度的金价下跌反响热烈，不过其他因素也为推动金条和金币投资发挥了作用，包括政府实施负实际利率（某些情况下名义利率也落入负值区间）。据报道，一季度金币销售尤为强劲，这样的强劲反弹在一定程度上反映出2020年一季度疫情爆发曾给供应链造成物流瓶颈。

金价从2020年的峰值回落，在逢低买盘的推动下，东亚地区小型市场的黄金零售投资取得广泛增长。越南金条和金币投资同比增长10％，至13.5吨，达到四年多以来的最高水平。市场对chi金戒（24k戒指和吊坠，作为准投资品购买）以及Saigon珠宝公司的tael金条需求强劲，显著推动当地黄金溢价上涨。

泰国（增加6.2吨）和日本（增加5.4吨）都于一季度恢复净投资增长。韩国经济复苏势头十分明显，将投资需求推高至5.8吨，略高于2020年第三季度的5.7吨，达到2010年以来的最高水平。