黄金的战略性投资价值

黄金与日俱增的重要性

为了追求分散投资和更高的经风险调整后的回报率，全球各地的机构投资者  已经开始寻求传统股票和债券以外的另类投资。非传统资产（如对冲基金、私募基金或大宗商品）在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2020年的26%（ 图表1）。⁶

黄金配置一直受到这种转变的影响。黄金越来越被投资者认可为一种主流投资品；全球投资需求自2001年起，平均每年增长15%，以及同一时期黄金价格几乎上涨了5倍。⁷

黄金的战略作用

很明显，黄金是对股票、债券和基于多种资产投资组合的补充。从历史上看，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具，提高了投资组合的风险调整回报，带来了正回报，并具有高度流动性，可在市场压力时期用以偿还债务。 

黄金能够提供收益

在不确定时期，黄金一直被投资者认为是一种有益的资产。从历史上看，无论是在经济繁荣时期还是萧条时期，它都产生了长期的正回报。回首近半个世纪，自1971年⁹ 金本位制崩溃¹⁰ 以来，美元计价的金价平均每年以11％的速度增长。在此期间，黄金的长期回报可与股票相提并论，且高于债券。¹¹ 过去5年、10年、15年里，黄金的表现也优于其他主要资产类别（图表2和图表3）。

这种双重性反映了黄金需求来源的多样性，这也是黄金与其他投资资产的不同之处。黄金是保护和增加财富的一种长期工具，它也是一种交换手段，因为它具有全球认可度，并且不是任何人的债务。

黄金在金饰市场也很受欢迎，受到世界各地消费者的重视。而且它是电子产品中的关键部件。¹² 这些多样化的需求来源赋予了黄金一种特殊的弹性：在经济繁荣时期和经济萧条时期都有可能带来稳定的回报（第6页，图表7）。

跑赢通货膨胀，抗击通货紧缩

长期以来，黄金一直被视为对冲通胀的工具，数据也证实了这一点。在过去15年中，黄金的年平均回报率为9%，超过了中国的消费者价格指数（CPI）。¹³

黄金还能保护投资者免受极端通胀的影响。在通货膨胀率高于3%的年份中，人民币计价的黄金价格年均上涨了11%（图4）。因此， 长期来看，黄金不仅令资本保值，还帮助它增值。

研究还表明，通货紧缩时期黄金表现优异。¹⁴ 这些时期的特点是利率低、消费和投资减少，以及财务压力增大，所有这些都会促进黄金的需求。

表现优于法定货币

持续的低利率和对美元前景的担忧推动了黄金的投资需求，  因为这些因素影响着投资者可感知的持有黄金的机会成本。

从历史上看，主要货币与黄金挂钩。随着1971年布雷顿森林体系的瓦解，¹⁵ 这种情况发生了改变。从那时起，作为一种交换手段，黄金的表现显著优于所有主要货币（图5）。 这种优势在金本位制结束后，以及随后主要经济体违约时立即变得更加明显。这一强劲表现背后的一个关键因素是，黄金供应的增长几乎没有随时间的改变而发生重大变化——在过去20年中，每年增长约1.4％。¹⁶

相比之下，法定货币可以无限制数量印制以支持货币政策， 全球金融危机后的量化宽松（QE）措施就是例证。¹⁷ 近年来，全球货币供应量的快速增长，加上低利率乃至负利率环境，培育了理想环境，使得黄金表现超越全球主权债务（如美国国债），增速与全球货币供应相当（第6页，图6）。

有效的风险分散工具

分散投资的好处得到广泛认可——但是很难找到有效的风险  分散工具。随着市场不确定性的上升和波动率的增强，许多资产之间的相关性越来越强，这在一定程度上是由风险追 逐/风险规避型的投资决策造成的。结果，许多所谓的风险分散工具在投资者最需要的时候却不能保护投资组合。 

 但黄金却不同。黄金不仅与大部分主要资产之间的相关性较低而且与股票和其他风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加（图7）。全球金融危机就是一个很好的例子。股票和其他风险资产的价值大幅下跌，对冲基金、房地产和多数长期被视为分散投资组合风险的大宗商品也是如此。例如，以人民币计价的黄金价格则保持稳定并有所上涨，从2008年12 月到2009年11月人民币金价上升了64%。¹⁸ 此外，在2015年和2020年中国股票市场的回调期间，人民币黄金也维持了积极表现。¹⁹

这种强劲的表现或许并不令人意外。在系统风险时期，黄金的作用尤其明显，它能够提供正回报，并降低整体投资组合的损失 （第7页，图8）。同样重要的是，当投资组合中流动性较差的资产难以出售、价值被低估或可能被错误定价时，投资者还可以使用黄金来偿还债务。 

但黄金与其他资产的相关性不仅在动荡时期对投资者有效。它还可以在积极的市场环境中提供与股票和其他风险资产的正相关关系，这让黄金成为一个全面有效的对冲工具。（第7页，图9）, (请参阅 黄金：有效的对冲工具).

这种双重益处源于黄金作为投资品和消费品的双重属性（第15页，图18）。黄金的长期价格受到收入增长的支撑。我们的分析证明了这一点，当股市反弹时，它们与黄金的相关性会增加，这很可能是由财富扩张效应支持下黄金消费者需求的上升， 以及寻求对冲高通胀预期的投资者需求共同驱动的。

一个具有相当深度和高度流动性的市场

黄金市场规模庞大，全球化程度高，流动性强。

我们估计，投资者和央行持有的实物黄金价值约31万亿人民币，另外通过交易所或场外交易市场交易的衍生品持有的未平仓合约价值7.6万亿人民币（第14页，图16a）。

与包括德国国债、欧元/英镑和上证综合指数在内的几个主要金融市场相比，黄金市场的流动性更强，而交易量与美国1-3年期国债市场相近 （图10）。2020年，黄金的日均交易量为1.2 万亿人民币。在此期间，场外现货和衍生品合约占7200亿元人民币，而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币。黄金ETF提供了额外的流动性来源，基金平均每天交易220亿元人民币，其中，中国最大的黄金ETF日成交量达17亿人民币（图11)。

黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。与许多金融市场形成鲜明对比的是，即使在严重的金融压力时期，黄金的流动性也不会枯竭（图12）。 

增强投资组合表现

长期回报、流动性和有效的风险分散都有利于投资组合的整体表现。综上因素，通过增加黄金，可以显著提高投资组合的风险调整回报率。

我们对过去5年、10年和15年投资组合表现的分析，突显出 黄金对机构投资组合的积极影响。它表明，如果在假定的中国保险平均投资组合中配置3%、6%或8%的黄金上，其平均风险调整回报率会更高。（图13 and 表格1）。全球金融危机以来，这种积极的影响尤为明显。

展望未来，这样的动力会更强大。我们的分析表明，如果以人民币资产为主的投资者在其充分分散的投资中将2%至8% 的投资分配给黄金，那么他们可以从其投资表现的大幅提升中受益良多 （第10页，图14）。²⁰

黄金的配置比例根据个人资产配置的决定而有所变化。然  而，一般来说，风险越高的组合——无论是资产的波动率、流 动性或集中度而言——在考虑范围内抵消风险需要的黄金配 置比例就越高（第10页，图14）。

我们的分析表明，即使投资者假定黄金的年回报率在2%到4%之间（远低于其实际的长期历史表现），黄金在假定的投资组合中的最佳权重也是具有显著的统计意义的。这对已经持有其他通胀对冲资产（如通胀挂钩债券）的投资者和持有另类资产（如房地产、私人股权和对冲基金）的投资者同样有效。²¹

结论

过去20年，全球对黄金的看法发生了巨大变化，这反映在东方世界财富的增加，以及人们对黄金在全球机构投资组合中的作用的理解日益加深。

黄金作为一种稀缺、流动性高且低相关的资产，具有独特的属性，从长期来看，它可以作为一种真正的风险分散工具。作为一种投资和消费品，黄金在过去50年来的平均回报率约为11%，与股票相当，高于债券和大宗商品。^{25, 26}

黄金作为避险资产的传统角色意味着，在高风险时期，它会发挥自己的作用。但黄金作为投资品和消费品的双重吸引力则意味着，即使在经济繁荣时期，黄金也能产生正回报。这种动态可能会持续下去，反映出持续的政治和经济不确定性、持续的低利率以及对股票和债券市场产生的经济上的担忧。 

总的来说，大量的分析表明，在以人民币为基础的投资组合中增加2%至8%的黄金，可以切实改善投资组合表现，并在可持续的长期基础上提高经风险调整后的回报率。²⁷

在中国，黄金的战略投资价值

由于新冠疫情传播大幅降低，2020年第一季度以来，中国经济复苏快于其他地区，到年底时其GDP全年同比增长2.3%²⁹。但随着我们迈入新的十年，中国经济不同方面的不确定性可能依然存在。因此，今后中国投资者在投资组合构建方面可能也面临着挑战。

中国股市大涨，风险随之攀升

在疫情得到充分遏制、经济复苏及宽松货币/财政政策的推动下，中国的股市在第一季度之后出现反弹。中国股市的风向标——沪深300股指2020年上涨27%³⁰。

但与此同时，热门板块和沪深300股指本身的市盈率（P/E）升至高于或接近其90分位值的水平³¹。尽管全球和本地经济发展可能存在不确定性，疫情还在持续，但市场估值持续攀升，历史证据表明，股市波动的上升，往往与高估值水平有关³²。

今后可能面临的通胀压力

中国未来存在通胀上升的可能性。随着疫情传播显著减少，2020年第一季度之后很多行业恢复了正常运营，从而提高了生产力，因此中国通胀压力减轻。但通胀可能再次成为中国投资者担心的问题:

• 随着中国工业产能利用率达到国家统计局有记录以来的最高水平，供应侧可能保持稳定 。由于经济复苏可能持续，中国消费复苏趋势有望增强。稳定的供应和更大的需求通常会导致通胀上升。
• 中国会继续实施宽松的货币和财政政策，以确保经济复苏，这可能进一步支撑资产价格 
• 可能存在输入性通胀压力，因为全球宽松货币环境很可能保持下去    

人民币不确定性可能上升

中国贸易顺差较高，经济复苏速度超过其他市场³³，在此支撑下，2020年，人民币对美元升值幅度超过6%³⁴。但未来潜在的不确定性可能削弱以上因素对人民币的支撑。首先，中国的贸易顺差可能下滑，从而削弱人民币的驱动力（图2）。主要经济体已在新冠疫苗推广方面取得进展，可能限制疫情对其生产力造成的冲击³⁵。这可能导致中国出口下滑。此外，随着中国经济复苏，其进口可能进一步增长。

其次，中国与主要市场的利差或有望收窄。经济强势复苏，加上稳健审慎的货币和财政政策，使得中国的利率高于其他市场，从而为2020年人民币升值提供了支撑^{36, 37}。随着其他地区经济复苏的可能性上升，这些地区与中国的市场利差可能缩小，从而进一步削弱人民币的支撑因素³⁸。

黄金的战略性角色

结合上述因素，我们的分析表明，将人民币黄金纳入投资者的投资组合中，具有以下优势：

• 在中国股市高波动时期分散风险
• 在高通胀时期保值并带来回报
• 为投资者提供资产保障，防止受到潜在货币贬值的影响

作为2020年表现最好的人民币资产之一，黄金也能够为中国投资者带来诱人的长期回报³⁹。

在中国，投资黄金正在变得更加容易

在西方市场黄金ETF需求大涨十年之后，2013年第一支中国黄金ETF才上市⁴⁰。2020年底，在中国证券交易所上市的11支黄金ETF的黄金持仓量合计达到61吨，全年增长38%。同时，总资产管理规模于2020年末达到238亿人民币，几近为有记录以来的最高水平（图3）。

中国黄金ETF市场正不断扩张。2020年上半年，有三支黄金ETF上市，全都至少90%由上海黄金交易所Au9999实物黄金合约支持，就像最初的几支黄金ETF一样。不久之后，有4支上海黄金ETF在第三季度推出。正如其名，这些黄金ETF都由上海金基准合约支持⁴¹。上海金基准合约是上海黄金交易所的另一项主要实物黄金合约。

此外，投资者可通过各种热门网络渠道，包括中国使用频率最高的两大APP——微信和支付宝，来进行黄金ETF交易，使个人投资者得以快速简便地进入黄金市场⁴²。

中国黄金ETF市场的流动性也不断改善。2020年，中国最大的四只黄金ETF的日均交易量与2019年相比激增90%以上⁴³。2020年，国内最大的黄金ETF的日均成交额突破15亿人民币，超过中国很多股指ETF⁴⁴。如此具有深度且流动性强的市场使个人和机构投资者能够以最低的摩擦成本进入黄金市场，并顺利退出市场。