以人民币计价的黄金是今年以来国内表现最佳的资产之一 截止目前为止的2022 年充满了不确定性。从年初俄乌战争的爆发，到美联储及主要央行开启的快速加息周期，再到令大多数国家深感困扰的高通胀与经济衰退威胁，都对主要的风险资产产生了显著的负面影响。面临疫情反复带来的经济下行压力，房地产市场的不振以及与美国等主要市场不断扩大的利差，国内主流资产以及人民币也表现不佳。而在不确定性和人民币贬值的驱动下，今年以来，以人民币计价的黄金价格上涨了9%，超越国内主流资产（图1）。
“黄金+”的概念体现在部分国内机构投资者的资产组合里（附录1）。长久以来，国内机构投资者的组合以人民币资产，主要为股债，为主。据万得数据，截止今年第三季度，国内所有公募基金产品组合中，约19%配置于国内A 股，52%投资于国内债券，15%则配置在国内现金资产中。如此高比例的国内人民币资产配置突显分散风险的重要性。而黄金作为一项非人民币，与国内资产低相关，且能够降低组合波动，提升组合回报的资产，其在国内资产组合中的战略性角色值得重视。
全球央行在近几年持续购入黄金。我们最新的数据表明，截止9 月底，2022 年全球央行的净购金量达673吨，这是全球央行连续第 13年净增持黄金储备，已然是我们有记录以来最高的年度净购金量。
在 2007-08 年全球金融危机之后，美元资产的风险以及全球脆弱的宏观经济和地缘政治环境令全球央行储备管理官员意识到，其主要配置在美元资产上的储备资产组合需要进行一定的风险分散。而黄金作为没有任何国家主权信用风险的全球通用货币则成为央行分散储备资产的重要工具。因此在危机后，全球央行开始转为“净购金”状态（图2）。
其中，俄罗斯央行的黄金储备在过去的二十年间不断增长（图3）。该变化一方面是应对美国持续且范围逐渐扩大的制裁而进行的去美元化，1另一方面，则如俄罗斯央行此前所指出：
“黄金是一项免受法律和地缘政治风险的储备资产”2
而其也在今年的2 月底 – 在其因俄乌冲突受到多个国家和地区的制裁后 – 宣布将重新启动其在国内黄金市场的黄金购买。 3
除了官方机构以外，其他大型投资者也在配置黄金。截止 8月底，黄金 ETF在日兴资产管理公司旗下的一支基金，总规模超3200亿日元，中占比超17%（图4）。据其公开报告显示，日兴青睐黄金的主要理由是：
“….黄金与其他资产的低相关性，其稳定的货币价值以及在危机中的优异表现…”4
而黄金在该基金中的战略角色发挥了显著作用。截止11月底，日元对美元今年贬值了21%，而以日元计价的黄金涨幅达到了17%。与此同时，包含日本国债，全球高利率国债，高股息股票，REIT 和其他全球主流资产（均以日元计价）均未能跑赢黄金，甚至还出现了显著的回调（图5）。而根据上述基金的公开信息，其组合中的黄金往往在其他资产下跌之际力挽狂澜，提供正向贡献 。 5
主权基金也在配置黄金。自2012 年2月份起，阿塞拜疆国家石油基金（SOFAZ）就开始了实物黄金的投资。6 截止2022 年第三季度末，SOFAZ 已将其454亿美元总资产的 12%配置在了实物黄金上，共计约 102吨（图6）。根据其报告
显示，SOFAZ 配置黄金的主要驱动为：
“…分散组合风险和增强组合回报”
展望未来，我们认为，今年以来驱动金价的主要因素，包含利率，美元与不确定性，仍将对黄金表现产生影响，但或较此前有所区别。此外，“黄金+”还有望在滞胀风险影响全球资产和国内外经济不确定性仍存的背景下改善组合表现，分散投资组合风险。我们首先将目光聚焦于影响黄金表现的关键因素：利率和美元。
随着加息预期的不断被消化和通胀出现放缓的迹象，市场对美联储持续的鹰派加息预期持续弱化。在11 月美联储再度大幅加息75基点后，联邦利率期货显示未来其继续大幅度加息的概率显著降低（图7）。这主要是因为虽然鲍威尔在会议上强调了继续加息的必要性，但也传达了在“最快12月或明年1月”放缓加息步伐是合适的信号。7与此同时，通胀也出现了一定的放缓迹象。
与此同时，市场对于美国经济基本面的预期仍旧悲观，并且开始预期明年中美联储将不得不开始降息。8 市场的此类预期从近期美国十年期美债实际利率和名义利率的回落可见一斑。
虽然如此，但因通胀预期降温，美联储仍有加息空间，未来实际利率或维持在较高位置。但我们认为实际利率升至对黄金表现有长期负面影响水平的概率不大。我们的研究表明，当实际利率升至4%以上时，会对黄金的长期回报产生负面影响，当前，实际利率在2.3%附近徘徊。此外，我们对于历史数据的研究说明，随着加息进程不断深入，因市场对加息预期的持续消化，其对于黄金的影响逐渐减弱。
利率有限的继续上行空间以及疲弱的美国经济基本面也将影响美元。事实上，美元已在近期出现了走势放缓的信号，且ICE 美元指数期货净多仓也在持续下滑，截止 11 月 15 日，其非商业净多仓位已较 6 月的高点下滑超 40%。除此之外，正如我们在此前黄金市场月报中提及，估值因素，市场预期和可能的其他央行对于本国汇率的干预也有望影响美元走势。
更多关于黄金驱动因素的前瞻性分析，敬请关注我们将于 12月初发布的《2023 年全球黄金市场展望》。
而在全球滞胀风险和经济不确定性仍存的背景下，“黄金+”在投资组合中的价值或继续闪耀。
衰退与滞胀风险不容忽视，“黄金+”有助于稳定组合表现 全球投资者正面临着日渐升温的衰退风险。根据 IMF 在其最新的经济展望中预测，全球经济增长将进一步放缓，几乎所有地区都会出现经济增速的下滑。而如此前提及，2023年美国衰退的风险正在被市场积极预期。经济衰退往往伴随着风险资产的疲弱表现和高波动。而我们的分析表明，在过去的衰退周期中，黄金通常可以跑赢风险资产。
虽然主要地区，如美国，通胀或逐渐降温，但如 IMF 以及其他机构预期，未来全球范围内的通胀水平仍有可能保持在长期平均以上。挥之不去的通胀压力叠加可能出现的经济增长停滞或下滑，令滞胀风险悄然攀升。而在通胀超预期上行，全球央行不得不继续大幅收紧的情景假设下，滞胀风险尤甚。我们对于主流资产自 1970 年以来在不同经济环境中的表现分析显示，黄金往往在滞胀中表现惊艳，远超其他资产。
此外，黄金也有助于国内投资者分散股市风险。国内经济前景随着疫情防控政策的优化或有改善，但以下风险不可忽视且可能会导致股市的高波动：
黄金不仅仅在滞胀时期表现亮眼，它也能够在风险资产，如股票，表现不佳之际提供风险分散（图8）。
从全球官方机构和大型投资者的配置来看，“黄金+”具有其独特作用。而从目前的黄金表现驱动来看，虽然短期内仍将面临一些阻碍，但在主要经济体滞胀风险上升，全球风险和不确定性持续存在的背景下，“黄金+”仍极具配置价值，尤其是对于国内投资者而言：
因此，我们认为黄金在资产组合中的战略角色能够帮助投资者更好地管理风险和回报。“黄金+”对国内投资者的重要性也将进一步增加。
事实上，黄金一直被一部分国内机构投资者所关注。我们去年发布的《中国公募 FoF为何投资黄金？》中曾提及，国内的公募FoF 对黄金在其以国内资产为主的投资组合中能够发挥的作用有深入见解，并在其 FoF组合中配置了部分黄金。
目前，国内公募FoF 仍在关注黄金，举例而言，截止2022年第三季度末，长信稳进资产配置FoF 组合中，5.16%的黄金配置赫然在列。9
黄金也出现在国内的保险资产管理组合中。据中国人民保险公开信息，其在2021 年初设立了行业首个投资于黄金的组合类资产管理产品。该产品力求资产配置的平衡和收益的稳健，通过配置黄金去抵抗通胀，对冲风险，提供收益一级流动性。10
在可以查到公开数据的产品的业绩基准中 – 由于公开数据局限性，我们以业绩基准中的配置作为产品投资组合的映射 – 我们还注意到了以下黄金配置可能超过5%的国内机构投资组合：
| 基金名称 |
资产管理规模 （亿元） |
业绩基准 |
成立日期 |
资料数据来源 |
|---|---|---|---|---|
| 招银理财招智泓瑞多资产FOF进取日开一号混合类理财计划 | 15.6 | 60%×沪深300指数+ 35%×总财富指数+5%×黄金（AU9999.SGE） | 2021/4/15 | 招商银行 -个人理财产品 -招银理财招智泓瑞多资产FOF进取日 开一号混合类理财计划 (cmbchina.com) |
| 景顺长城稳健养老目标三年持有期混合FoF | 1.8 | 中证800指数×30%＋恒生指数×5%＋上海黄金交易所Au99.99现货合约×5%＋中证全债指数×55%＋商业银行活期存款利率(税后) ×5% | 2019/9/26 | 景顺长城基金管理有限公司 (igwfmc.com) |
| 博时金福安一年持有期混合型FoF | 1.2 | 中证股票型基金指数×25%+中证债券型基金指数×50%+上海黄金交易所AU99.99×10%+中证货币型基金指数×15% | 2020/9/7 | 博时基金-博时金福安 一年持有混合（FOF）A (bosera.com) |
| 景顺长城隽丰平衡养老目标三年持有期混合型FoF | 1.1 | 中证800指数×50%＋恒生指数×5%＋上海黄金交易所Au99.99现货合约×5%＋中证全债指数×35%＋商业银行活期存款利率(税后) ×5% | 2022/7/27 | 景顺长城基金管理有限公司 (igwfmc.com) |
| 中银证券慧泽进取3个月持有期混合 | 0.16 | 中证全指指数率×65%+中债综合全价指数×25%+上海黄金交易所Au99.99×5%+活期存款利率（税后）×5% | 2022/7/7 | 中银国际证券股份有限公司 - 中银国际证券股份有限公司 (bocifunds.com) |
*数据截止于2022年9月30日。
来源：基金报告，世界黄金协会
我们相信，随着越来越多机构投资者意识到黄金在国内资产组合中的重要角色，“黄金+”的概念会被更多投资者所接纳并理解。同时，黄金的战略性角色也将为国内投资者的投资组合发挥更大的作用。
1更多详情请见：未雨绸缪 俄罗斯多年来 去美元化 努力终见成效美元 新浪财经 新浪网（sina.com）
2更多详情请见：UPDATE 1-Russia boosting gold holdings as defence against 'political risks' - c.bank| Reuters
3更多详情请见：Bank of Russia resumes gold purchases in domestic market | Bank of Russia(cbr.ru)
4更多信息请见：monthly (nikkoam.cn)
5更多详情，请参阅：Smart Five(Monthly Settlement Type) | Nikko Asset Management(nikkoam.com)
6更多详情请见：Gold(oifund.az)
7更多详情，请见：https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RKQN47T0G1KW
8更多详情，请见： There is an 80% chance of the U.S.going into a recession:Steve Hanke (cnbc.com)
9关于产品的详细持仓信息，请见：1666688762663-长信稳进资产配置混合型基金中基金（ FOF）2022年第3季度报告.pdf(cxfund.com.cn)
10更多详细信息，请参阅：人保资产成功设立行业首个投资于黄金指数证券投资基金的组合类资产管理产品 中国人民保险集团股份有限公司(picc.com)
