投资
2025年下半年，美元或将成为更多机构投资者的关注重点。当前市场普遍认为，美元将在中期内出现结构性走弱，且这一观点存在充分依据。1不过，受关税问题、税务恐慌和外汇对冲等因素的影响，上半年美元遭遇大量抛售，导致美元汇率相对于其主要对手（如欧元）显著跌破利差水平所隐含的公允价值。2这可能导致空头回补风险，从而对短期黄金投资构成阻碍。
我们曾多次提及，黄金投资者对长期债券收益率变化的敏感性较低，而股债相关性的增强或将继续维持这一态势。3 但从机会成本的角度来看，预计9月起政策利率将下调，可能会激发更多投资者对黄金的兴趣。
上半年全球黄金ETF实现强劲流入，但前期起点较低。从历史角度来看，过去12个月的流入速度并不算极端，我们认为仍有进一步增持的空间，尤其是在基本面良好的情况下。场外交易（OTC）
投资也存在类似趋势。考虑到上述短期挑战，我们预计下半年黄金ETF将持续流入，但流入速度或将低于上半年。
二季度，中国市场零售黄金投资需求超越金饰。在局势动荡和地缘政治紧张时期，零售投资有望成为消费者的首选。但金价的强劲上涨才是需求增加的主要动因，若下半年金价变动较为温和，或许会导致黄金投资较上半年小幅回落。
印度也存在类似情况，不断走高的金价为市场情绪推波助澜，但两国的区别或许在于国内股市所扮演的角色。与上半年相比，下半年中国经济增长有可能更多地受到美国关税的影响，但也有可能催生出更多宽松政策。4 在其他条件不变的情况下，宽松政策有助于推动处于估值洼地的股市进一步上涨，进而抑制黄金投资，毕竟疲弱的股市曾被视为过去几年黄金吸引力上升的原因之一。而印度股市在过去几年里一路高歌猛进，当前估值已处于高位。若如市场共识预期所述，下半年经济表现略低于上半年，那么这种“黄金需求逆风因素”的迹象也许会有所减弱，黄金资产会相对更具吸引力。 5 但下半年经济表现不佳并非实质性的增长疲软，而是源于关税制约，因为下半年工业生产势必将加速增长。
金饰
下半年，中国金饰零售商有可能面临与上半年同样的困境，但尚存一线希望：市场对铂金价格的大幅上涨较为敏感，因此铂金首饰不太可能造成太大挑战。另外就是居民储蓄率居高不下，有望在下半年释放部分购买力，但这可能需要政策刺激的配合，且需要市场对2026年及之后的经济前景形成更乐观的预期。印度经济仍然充满活力，但预计下半年增速将小幅放缓。叠加高昂的金价，印度金饰需求有可能延续低迷态势；非官方消息显示，消费者对高位金价的适应速度低于以往水平。
其他地区也可能会出现同样的情况。与可支配收入稳定时期相比，此时金价持平或下跌有可能引发不同的反应。因此，我们仍然预计全年金饰需求将持续疲软。
回收金作为黄金供应的来源之一，其市场表现与金饰需求密切相关。6在印度和中国，这一点尤为突出。因为从历史上看，回收金有助于实现金饰“以旧换新”的流通（金饰置换和抵押贷款除外）。
值得注意的是，在过去几个季度中，金价上涨抑制了回收金交易，原因可能有以下几点：
- 非官方消息表明，中东地区地缘政治风险造成金饰溢价。
- 消费者对金价的敏感度发生变化，由于预期金价将继续上涨，消费者持有金饰的意愿增加。印度金饰以旧换新和变现行为增加，正印证了这一点。
- 当前并非经济低迷时期，尽管实际个人收入增速放缓，但仍保持正增长，且未出现迫在眉睫的危机迹象。7
央行购金
由于二季度各经济体央行购金步伐放缓，我们小幅下调了全年央行购金预测。但我们认为，全球央行利用黄金的多元化特性，将美元资产转换为黄金资产的长期趋势依然未变，我们的《2025年央行黄金储备调查》结果也支持这一观点。
从配置目标来看，部分央行可能已不存在黄金增持空间。但并非所有央行都是如此，特别是将黄金与其他储备资产分开管理的央行。此外，若外汇储备显著增长或金价下跌，都有可能重新点燃央行的购金热情。最后，出于审慎考虑，金价的强势上涨可能会抑制央行的黄金增持意愿，因此二季度购金步伐放缓也在情理之中，2024年也曾出现类似局面。尽管目前情势低迷，我们仍对2025年及以后的央行购金前景持乐观态度。
黄金供应
由于金矿生产总维持成本（AISC）利润可观，以加纳、加拿大和智利为首的国家持续提升产能并投产新项目，或将推动2025年金矿产量创下新高。由于生产商选择保留金价上涨的敞口风险，预计套保量将维持最低水平。根据我们的年中展望报告，如果金价出现更大幅度回调，可能会促使部分生产商锁定边际价格。
预计回收金总量将有所增加，但增幅有限。印度市场已抵押的金饰规模值得关注，如果经济增长显著放缓或金价大幅下跌，部分借贷者有可能抛售抵押金饰，以偿还贷款。
