一季度黄金总供应量同比增长1%，达到1,206吨。由于金矿产量大增至856吨，创下本数据系列一季度最高纪录（本数据系列最早可追溯至2000年），因此尽管黄金回收量同比减少1%至345吨，黄金供应总量仍录得增长。我们小幅上调了生产商套保总量预期，也为总供应量提供了补充。与往常一样，供应数据的基本要素（金矿产量和套保量）未来仍有修改余地，因为部分矿业公司尚未发布季度报告；此外，由于金价屡创新高，加大了精确测量交易量与回收量的难度，因此回收方面的数据也可能会在未来进行修正。
黄金供应
2025年04月30日
一季度黄金回收有所减少，但金矿产量再创新高，推动该季度黄金总供应量增加1%
- 本季度金矿产量小幅增至856吨，创一季度最高纪录。
- 金价大幅上涨，但回收金需求仍下降1%。
- 一季度生产商净套保量为5吨，主要与债务融资有关。
| 吨 | 2024年一季度 | 2025年一季度 | 同比 变化（%） | |
| 总供应量 | 1,194.2 | 1,206.0 | 1 |  |
| 金矿产量 | 853.4 | 855.7 | 0 | |
| 生产商净套保量 | -8.8 | 5.0 | - | |
| 回收金 | 349.6 | 345.3 | -1 |  |
金矿产量
一季度金矿产量为856吨，略高于（涨幅不足一吨）2016年创下的一季度纪录（855吨）。不过，一季度产量环比下滑11%，主要源于常规的季节性波动。 截至本报告发布时已有的数据，下列国家一季度金矿产量增幅显著：
- 智利（同比增长45%），主要得益于萨拉雷斯北（Salares Norte）金矿经历了2024年的恶劣天气后恢复稳定运营。
- 加纳（同比增长11%），主要原因在于阿桑特黄金公司旗下比比亚尼（Bibiani）矿等现有金矿的扩张，以及山东黄金公司纳穆蒂尼（Namdini）金矿的增产。
- 加拿大（同比增长4%），主要得益于科特矿（Côté）和绿石矿（Greenstone）等新矿场的运营发展，以及现有矿山增产。
- 中国（同比增长2%），主要得益于金价上涨，提升了低品位矿场的利润率。
与此相反，还有部分国家的金矿运营受到采矿和地质因素的综合影响，导致一季度产量下降：
- 土耳其（同比减少25%），原因在于科普勒矿（Copler）持续停产，以及奥克苏特矿（Oksut）生产排序的调整。
- 印度尼西亚（同比下降16%），原因在于巴都希贾乌矿（Batu Hijau）进入第八阶段开采作业，需要剥离大量废料。
- 墨西哥（同比下降9%），原因在于拉斯弗里奥矿（Los Filos）继土地使用协议到期后无限期停产，且莫雷洛斯矿（Morelos）实施了为期四周的计划内停产维护。
- 澳大利亚（同比下降3%），原因在于包括卡迪亚谷（Cadia Valley）在内的多座金矿计划降低矿石品位。
目前，所有上市公司都已发布全年产量，因此可以对2024年行业趋势进行全面评估。去年，金矿产量增长1%至3,673吨，创下历史新纪录，这也是自2019年以来，主要金矿公司首次实现全年产量达到年初指导目标。
最新数据表明，2024年四季度平均金矿生产总维持成本（AISC）创下历史新高，同比增长8%，达到1,438美元/盎司。尽管如此，由于加工量保持稳定，叠加平均品位上升，2024年四季度金矿总维持成本仍出现环比下降。由于潜在成本压力依然存在（特别是与金价挂钩的特许权使用费等成本），这种季度性降幅不太可能持续下去。
生产商净套保量
现有数据表明，一季度生产商净套保量约为5吨。本季度新增部分与债务融资相关的套保量，而已有债务承诺的生产商也需对到期套保进行展期。不过，鉴于投资者更倾向于充分参与业已高企的现货金价，整体套保量可能仍处于有限范围。
回收金
尽管金价屡创新高，一季度黄金回收量仍降至345吨（环比减少4%，同比减少1%）。考虑到同期季度平均金价上涨（同比上涨38%，环比上涨7%），回收量下滑颇有些出乎意料。不过，正如我们之前所述，金价的季度环比变化对回收金的影响可能更加重要。
从各国家层面来看，我们在一季度观察到以下情况：
- 印度黄金回收量呈断崖式下跌，但金饰以旧换新和金饰抵押贷款交易却出现增长——这是金价快速上涨带来的常见反应。这些金饰交易对黄金供应未产生净影响，因此未计入黄金回收数据。
- 政治和经济问题引发担忧，进一步刺激韩国黄金回收。由于黄金供应紧张，韩国境内外金价溢价大幅上涨（高达17%），推动黄金回收量增加。
- 德国黄金回收格外活跃，除该国外，欧洲其他地区的黄金回收量基本保持稳定。2025年一季度，英国回收金市场相对平淡，但于3月下旬出现快速复苏迹象。
- 中国零售商纷纷清空24K和18K金饰，转而备货克数更小、价格更低的金饰。
- 由于基数效应，泰国黄金回收量出现大幅下降，几乎抵消了中国市场的增幅。
过去两年来，黄金回收量呈上升趋势，四个季度滚动数据仅略低于过去十年的最高水平。但从长期来看，黄金回收量仍远低于2011年和2012年的峰值水平。考虑到金价上涨，且零售商金饰持有量较以往高峰时期有所增加，这一现象格外引人注目。
多个全球性因素共同维持了黄金回收量的相对稳定：
- 黄金持有者普遍对金价持乐观态度并预期其持续上涨，因此选择持币观望。
- 去年，随着金价迅速走高，许多市场出现大量抛售，因此多个国家的近市场库存可能已经耗尽。
- 目前仅有少量抛售迹象。
- 在深陷经济和政治困局的国家，由于缺乏其他避险资产，黄金成为投资者最珍视的可抛售资产，不会用来短期套现。
二季度初，金价已大幅上涨，回收金供应市场是否会做出反应，我们仍需拭目以待。经济增长放缓叠加失业率上升，有可能引发抛售；但在金价持续看涨的背景下，回收量也可能保持相对平淡。我们在“前景展望”部分讨论了对年度回收金供应的预期。
