全球黄金需求趋势 2025年四季度报告

025年，黄金总供应量同比增长1%，达到5,002吨，创下我们自1970年以来的年度数据系列新高，主要得益于金矿产量刷新纪录且回收金供应量增加。初步估算表明，2025年金矿产量达到3,672吨的历史高位，不过该数据可能进一步修正，因此当前尚无法确定之前的纪录是否已被打破。

初步估算还表明，由于生产商对到期合约进行交割，且回购了部分远期套保合约，导致2025年内未平仓生产商净套保量大幅下降。

金矿产量

现有估算显示，2025年金矿产量实现微幅增长，上升1%至3,672吨，略微超过2018年3,663吨的纪录。不过，该数据可能会进一步修正，因此2025年金矿产量能否打破纪录尚无定论。与往常一样，我们在大多数公司发布季度报告之前发布了2025年四季度的数据，因此当前估算值可能与最终数字有所偏差。通常我们对金矿供应数据集的修订主要集中在近期几个季度，但也有例外：印度尼西亚政府发布的金矿产量修订数据将2015年和2018年的金矿产量估计值分别上调了7吨和5吨。 ¹  

2025年四季度，非洲和亚洲地区的金矿产量增长最为显著，均同比增长3吨。以下国家录得显著增幅：  

• 加纳（同比增长24%）：主要得益于纽蒙特公司（Newmont）的Ahafo North金矿项目投产以及安格鲁阿山帝公司（AngloGold Ashanti）的Obuasi金矿增产。该国的手工和小规模采金（ASGM）产量也有所增加。  
• 加拿大（同比增长15%）：Blackwater、Back River和Valentine Lake等三座新矿的投产是关键驱动因素，Island金矿新增的露天开采产量，以及Meadowbank和Snow Lake金矿的增产亦推动了产量增长。  
• 澳大利亚（同比增长15%）：全国各地矿山普遍增产，足以抵消Tropicana和Mount Magnet金矿的减产。Telfer金矿在被Greatland Gold收购后，产量增长尤为突出。  
• 智利（同比增长13%）：Salares Norte金矿的增产推动产量大幅增加，2024年该矿曾受到恶劣天气和工厂临时关闭的影响。但这一增长被Collahuasi和Centinela两座大型铜矿的减产部分抵消。  

出于运营或矿石品位等因素，一些国家的金矿产量出现显著同比下降：

• 阿根廷（同比减少27%）：巴里克公司（Barrick）的Veladero金矿因处理的矿石品位较低而导致产量下降，Cerro Vanguardia金矿的产量也有所下滑。
• 印度尼西亚（同比减少24%）：由于2025年三季度发生了悲惨的泥石流事故导致产量下降和矿石品位降低，Grasberg矿产量大幅下降。该矿产量预计将在2026年内恢复。Batu Hijau金矿也因生产转入第八阶段而出现产量锐减。  
• 墨西哥（同比减少18%）：Equinox Gold公司旗下的Los Filos金矿土地使用协议到期，对该国金矿产量造成冲击。此外，Fresnillo公司La Herradura金矿的产量较其2024年四季度异常高位的产出也有所下降。  
• 马里（同比减少17%）：尽管B2Gold公司的Fekola金矿产量增加，但Loulo-Gounkoto金矿持续停产的影响依然存在。  

随着两座主要矿山的产量恢复，2026年金矿产量有望进一步增长：印尼的Grasberg金矿在2025年三季度的致命事故后产量预计将逐步恢复，而巴里克公司（Barrick）与马里政府近期达成的协议应能使该国的Loulo-Gounkoto金矿恢复生产并在年内实现产量回升。²金属聚焦公司的金矿产量数据包含对手工和小规模采金（ASGM）的估算值；鉴于金价强劲上涨，预计2026年手工和小规模采金的产量贡献将再次增长。  

然而，我们不应夸大金矿产量的增长。尽管2025年产量似乎创下历史新高，且2026年可能进一步增长，但过去十年左右，全球黄金开采行业一直难以实现显著大增。过去十年间金矿产量的年均增长率不足1%，我们认为短期内该行业要实现产量提升还是较为困难的。  

新数据表明，三季度全球黄金开采行业的平均总维持成本（AISC）同比增长9%，达到1,605美元/盎司。其季度环比增幅相对温和，仅为1%，且部分归因于季节性因素——每年的三、四季度通常是金矿产量的高峰期。  

维持性资本支出增加，加之金价上涨带来的成本升高和特许权使用费的增加，进一步推动金矿总维持成本的同比增长。

生产商净套保量

据估算，2025年黄金行业生产商总套保量减少了74吨，降至约120吨，且全年各季度均有下降。矿业公司在套期保值到期时进行了交割，同时对持仓进行了重组或回购。据我们与业内人士沟通后了解，过去一年中发生的新增套保行为越来越集中于购入看跌期权，即公司愿意支付现金来锁定未来产品的底价。历史上，价格保护通常通过出售看涨期权来融资，以此限制或彻底抹除矿业公司从金价上涨中获利的可能性，因此这一变化代表了矿业公司行为上的重大调整。 

未平仓生产商净套保量约为120吨，为2013年以来的最低水平，仅相当于本世纪初逾3,000吨未平仓量的一小部分。过去25年来，黄金套保策略经历了重大演变，如今该策略已无可能大规模重返金矿行业；约有半数的未平仓量源自澳大利亚一国的矿山。  

回收金供应

金价上涨往往会推动回收金供应量的增加，鉴于全球金价屡创新高，2025年四季度回收金供应量也实现了预期内的增长，年同比增幅2%，季度环比增幅7%，达到366吨。这是自2020年三季度（受新冠疫情影响，该季度金价大幅上涨）以来的最高季度水平。2025年全年回收金供应量增长2%至1,404吨，为2012年以来的最高年度水平。

考虑到2025年平均金价上涨了44%，而回收金供应量则未能实现较以往更大的增幅，这确实令人颇感意外。这种现象很大程度上可归因于部分主要市场黄金持有者的行为。2025年，回收金供应的变化展现出鲜明趋势：发达经济体回收金供应量实现了健康的同比增长，如美国、欧洲和日本；而印度、中东和东南亚等新兴市场则出现下降。在主要新兴市场中，只有中国的回收金供应量实现了同比增长。  

深入观察各地区的表现，可以明显看出，东亚地区为回收金供应量的季度环比增长做出了大部分贡献，其中中国市场更是功不可没。除了创纪录的金价外，中国国内经济疲软叠加黄金增值税改革的影响，似乎也是回收量增长的推动因素。业界讨论显示，中国金饰零售商和制造商正持续整合，推动了库存的清算。

作为主要的黄金消费市场，印度的回收金交易依然疲软，导致南亚地区回收金供应量出现年同比和季度环比下降。“以旧换新”交易依然活跃，消费者继续将金饰作为贷款抵押品，利用高金价套现。这两种趋势都导致直接作为旧金出售的黄金数量减少。

中东和东南亚等其他新兴市场的回收金供应量同比基本持平或下降。对金价进一步上涨的积极预期，加上经济和政治动荡以及伊朗等国家投资替代品的匮乏，共同抑制了回收金供应的增长。

发达市场回收金供应量的同比增长与大多数新兴市场的消费者行为形成鲜明对比。对于欧洲市场，其低迷的经济活动、失衡的人口结构以及庞大的历史金饰存量似乎驱动着回收金供应量的增长。对于日本市场，人口结构也是重要因素之一，但日元疲软加上以美元计价的金价高企，推动以日元计价的金价达到令人炫目的高度，并促进了旧金饰（尤其是祖传饰品）流入市场。在美国，黄金持有者似乎正在利用金价上涨进行获利。虽然因经济困境而抛售黄金的情况较为罕见，但财富和收入分配不均（即所谓的“K型经济”）可能正在引发低收入群体的黄金抛售行为。 

金价居高不下，有可能推动2026年回收金表现继续保持强劲水平，不过考虑到全球金价走势，回收金供应量或将低于预期。有关今年回收金前景以及更广泛的黄金供应详情，请参阅“未来展望”部分。