2026年01月29日
2026年，地缘政治将成为影响黄金投资的关键变量，推动市场风险溢价全面上行（图3）。在全球格局日益分化的背景下，风险溢价几乎无压缩空间。结合我们《2026年全球黄金市场展望》中的各类驱动因素，相较于固定收益资产，黄金作为全天候风险对冲工具，有望在2026年及未来持续吸引大量投资者的配置需求。
2025年北美地区黄金ETF需求表现异常强劲，但相较于以往的激增态势， 1累计流入规模仍显温和，且持仓量相对于其他资产仍处于低位。此外，亚洲地区黄金ETF需求才刚刚开启规模化增长，欧洲地区黄金ETF持仓量也远低于此前峰值——这为后续增持预留了充足空间。中短期大环境整体有利于黄金需求维持稳健态势：
欧洲市场的黄金投资需求（此前一直处于滞后状态）正逐步改善（图4）。2025年，欧洲金条金币需求规模超过美国，但黄金ETF流入量相较于美国市场的增持仍显温和。
我们的模型显示，信贷担忧再起、利率下行或通胀超预期等因素，有望进一步提振欧洲黄金投资需求。
2026年，印度的金条金币需求及本土黄金ETF需求有望维持强劲态势。在估值高企、关税压力及外资外流的背景下，印度股市或持续低迷且吸引力下降，而市场从金饰需求向纯投资需求的逐步转变，将持续为金条金币需求提供支撑。
中国的金条金币需求将受益于金价上涨势头、潜在利率下行、地区局势紧张、与印度类似从金饰消费转向投资需求的趋势以及房地产行业持续疲软等因素。受上述相同驱动因素影响，中国黄金ETF预计也将延续流入态势。
场外交易需求虽更难追踪，但从综合残差误差及库存变动因素来看，其2025年实际表现或许优于公开数据所呈现的水平。据我们与市场沟通后了解，当前场外交易需求保持稳健；展望未来，根据基本原理推断，其需求驱动因素及变动方向将与其他黄金投资板块保持一致。
2025年，纽约商品交易所（COMEX）黄金期货持仓格局逆势调整，持仓量减少173吨。这一现象或反映出市场正转向更具战略意义的实物资产持仓配置。不过，四季度金价基数走高及市场波动加剧，也可能导致部分投机者缩减持仓规模。无论背后动因如何，当前持仓状态为后续资金流入预留了空间，同时也印证了一个普遍规律：与大规模净空仓位不同，大幅净多仓位对金价走势的预判参考价值较低。2
不过需要指出的是，在当前金价上涨势能如此强劲的背景下，因获利了结而引发投资回落的风险依然客观存在。
中国的黄金增值税新政给本已疲软的金饰市场增添了压力，但这种拖累效应可能会在2026年减弱。中国金饰需求正处于相对低位——且是首次被黄金零售投资需求超越。若金价涨幅较去年更为温和，2026年可能成为阶段性需求低位，全年走势大概率趋于平稳。
中国市场也是推高回收金供应总量的主要贡献者。较高的价格敏感度、门店关闭以及库存清算等共同作用，促成了这一结果。2026年初数据显示回收金供应出现了季节性反弹，但仍低于过去的高峰水平。重要的是，金饰消费金额依然健康，这表明需求基础并未被摧毁。随着消费者逐渐适应更高的价格水平，需求可能出现温和复苏，但如果金价再经历一年的大幅上涨，则会限制这一复苏态势。
印度的情况类似。金饰需求在金额上依然强劲，但高金价促使消费者转向克重更轻的产品。关键区别在于宏观经济层面：印度更为强劲的经济前景预计会比中国更能持续地支撑金饰需求。
全球金饰需求的放缓凸显出在不同经济环境下普遍存在的价格敏感性。科技用金需求总体保持稳定，但面临着来自人工智能相关应用瓶颈以及美国关税的次生压力，这两方面压力可能会持续至2026年。
预测下一阶段的央行购金行为本身就颇具难度。我们的《2025 年央行黄金储备调查》结果现已发布七个月，金价在此期间已发生显著变动，因此调查中所反映的各央行购金意向对当前的指引作用相较于发布之初可能已明显减弱。许多央行还在正式储备框架之外管理黄金资产；一些央行可能以持金数量而非金额为目标。因此，为总需求确定一个单一的“饱和点”意义不大。
国际货币基金组织（IMF）的官方外汇储备货币构成（COFER）数据提供了一个更清晰的参照点：全球官方机构黄金持有量在外汇储备中的占比目前才接近上世纪90年代初的水平——而那个时期的黄金所有权更为集中，且可以说持有黄金的动因比当前更少。我们的调查工作在评估央行购金战略意愿方面仍然极具价值，并且也在持续补充其他机构的研究成果。
黄金生产商更倾向于保持对金价的完全敞口，对套期保值的兴趣不大。金矿商在2025年也表现出色。不过，对金价下跌的中位数预期可能会引发更多的谨慎情绪。3套期保值行为已转向购买看跌期权而非出售看涨期权，尽管规模仍相对有限，但这表明金矿商希望保留上涨收益敞口，同时寻求一定的下行保护。但我们仍然认为，将黄金产量在当前水平基础上进一步扩大将面临较大挑战。
各地区的回收金供应情况不尽相同。长期来看，回收金交易将随着消费者需求和可用原料存量而变化。短期来看，金价是主要驱动因素，经济困境只有在重大衰退期间（如亚洲或全球金融危机）才会显著影响黄金回收行为。回收金供应对金价飙升的反应出奇平淡，主要可归因于：消费者无需出售黄金（即没有经济压力），或出售意愿低下（处于金价持续上涨预期之中），以及印度市场对金饰“以旧换新”和以黄金来抵押贷款的偏好。图6显示，与过去二十年相比，过去四年回收金交易对金价的反应敏感度低了很多。即便考虑了价格预期和经济困境衡量指标，这种敏感性的降低依然成立。地缘政治风险溢价可能已转化为一种黄金惜售情绪，正如它很可能也是推动黄金需求的关键因素一样。不过，如果经济增长明显放缓，可能会促使部分消费者像过去那样出售黄金以满足自身资金需求。
