黄金投资者 2017年12月

亚洲的主要挑战是全球化的金融架构依然有不稳定的倾向性。

1997年7月2日，泰国央行放弃了支撑泰铢的干预政 策。这一看似无关紧要的政策变化引发了货币动荡，这种动荡最终在印尼、泰国、马来西亚和韩国演变成一场规模巨大的系统性危机。在此期间，香港、新加坡、菲律宾、越南和其他国家都曾遭受间接伤害。到1998年， 包括俄罗斯在内的其他新兴市场经济体也陷入困境。

经历了自2007年以来的又一波危机之后，全球经济如今似乎正在回到正常轨道上，是时候问问亚洲金融危机带来的教训了。尤其值得关注的是，金融改革—— 例如涉及黄金的改革——对于防止世界经济在未来遇到更多问题可以发挥什么样的作用？

亚洲金融危机的因果

首先，我们要知道亚洲当时发了什么。

大约自1988年起，东亚地区经历了一次惊人的经济腾飞。该地区的一系列改革解放了金融体系，放松了对企业的监管，让各个经济体对国外投资开放。与此同时， 日元的大幅升值促使日本的对外直接投资暴增。这些发展动态共同造就了一次伟大的经济繁荣。股市和工资大涨，房地产价格飙升，创造了大量财富。

但这种表象下方潜伏着结构性弱点，这些弱点最终导致该地区陷入一场漫长的危机。虽然现在对危机的确切起因依然没有明确的共识，但可以这么说：诸多因素共同产生了影响。

首先，各国的政策显然起到了负面作用：

• 银行系统监管不力，资本缓冲薄弱，监管不足。很多银行表现得像是经过美化的当铺，根据抵押品进行放贷，对借款公司不进行尽职调查。
• 亚洲各国央行并不独立，推行五花八门、有时候互相冲突的政策。例如，随着经济的繁荣，有些央行提高利息，以缓解通胀压力。但这些央行也推行金融领域的改革，允许资金通过新的渠道流入国内， 此举破坏了它们的防通胀政策。政策制定者还试 图尽量压低汇率来支撑出口——但他们的方法是购买和出售外汇，而不是以一种可持续的方式稳定自己的货币。

其次，全球金融体系的弱点加剧了这些问题：

• 全球银根可能过于宽松了，主要央行长期保持低利率。大量投资组合资金在世界各地寻找收益。新兴市场的债市、股市和汇市的流动性相对较高，因此受资本进入影响大幅上涨。
• 此时全球市场已经日益一体化，并未制定有效的问题解决框架来应对此类危机。国际货币基金组织等多边机构一开始应对危机时提供的援助太少， 政策建议也是过时的。

第三，各国公司的策略并没有奏效：

• 出于某种程度的狂妄自大，这些公司将它们的投资增加到异乎寻常的高水平。例如，在巅峰时期，马来西亚的私人投资占经济产出的36%，这是不可持  续的。大部分此类投资是在生产率相对较低的领 域，例如需求可疑的办公楼和购物中心。
• 这些公司还大量举债，为过剩产能的投资提供资金。外汇贷款被用来为产生本币收益的项目融资， 而成本较低的短期借款被用于资助长期项目。当亚洲各国的本币跟随泰铢下跌时，这些货币和偿还期错配产生了毁灭性影响。短期贷款用完后，亚洲各国公司难以为债务再次融资。

最后，政治问题加剧了最初的金融冲击。腐败、任人唯亲和裙带关系猖獗，突出了某些金融和商业缺陷。但更深层次的问题使危机雪上加霜。在印尼，年迈总统苏哈托的独裁政权失去了合法性，使之陷入困境。在马来西亚，随着金融危机的蔓延，马哈蒂尔总理和安瓦尔•易卜拉欣副总理之间的权力斗争也达到高潮。

1997年7月泰铢出人意料的暴跌就这样蔓延到亚洲的金融领域，随后殃及经济体系，最终粉碎了多个政治体系。经济产出大跌——印尼的经济产出下跌近
15%。通胀率飙升，不良贷款翻了数倍，银行无法运  行，而身陷财务困境的公司进行裁员，大幅削减开支， 导致需求崩溃。

新兴市场央行的黄金储备占比相对较低，它们完全有能力增加黄金储备。

随着政策制定者和国际机构出台有效的解决方案，这场危机最终逐渐消退。亚洲各国设立了各种机构来收拾残局，调整银行的资本结构，援助负债累累的公司。亚洲各国还出台了改革措施来加强银行部门的管理， 改善汇率管理和货币政策的制定。外国援助也源源流入，政治危机逐渐平息，亚洲各个经济体才站稳了脚跟。俄罗斯的危机和发达国家的金融问题，例如对冲基金长期资本管理公司(LTCM)的崩盘，促使美联储  放松了货币政策，此举有助于稳定全球金融市场。到
1999年，亚洲大部分地区的经济开始复苏。今天，在
1997年金融危机中严重受损的经济体已经相当繁荣， 大部分经济体的增速都比其他新兴市场地区的经济体要高得多。

展望未来，亚洲金融危机会不会再来一次？

我们相信另一场达到1997-98年那种程度的危机是不可能发生的。亚洲地区已经吸取了教训。

从根本上说，政策制定者意识到每个国家都必须弄清楚自己的基本情况。汇率管理框架现在已经没那么容易招致破坏。银行拥有充裕的资金，更严格的监管促使银行改善了风险管理。牢固的外汇缓冲机制已经建立，清迈协议等区域支持安排有助于遏制任何新危机。对于金融市场的参与者来说，各国央行的公信力比1997年强得多。

公司的财务管理也变得更严格——货币和偿还期错配，以及鲁莽增加过剩产能的现象变少了。

我们的经济复原力分析显示，亚洲经济体承受外部冲击的能力大大加强了，复原速度也相当快。金融体系更稳固，而且各个经济体更加多元化，经济政策制定者通过一系列货币、财政和宏观审慎政策做出反应的能力也比1997年强得多。
 

亚洲和其他新兴市场地区面临的关键挑战在于，全球金融结构依然容易出现不稳定，正如近年来的一连串危机所表明的那样。2007-08年的全球金融危机和欧元区随后的一系列金融震荡严重冲击了区域经济体。亚洲新兴市场不得不经常忍受动荡：一次是2013年 5月，美国的政策制定者暗示逐步取消量化宽松，一次是2015-16年大宗商品价格崩盘，中国经济放缓。现在全球严重关切中国的金融部门，而意料之中的发达经济体央行的货币紧缩也可能会导致不稳定。

为了应对这种挑战，要完成三件事。

首先，全球金融体系需要改革，以减轻这种不稳定倾向。改革的主要重点必须是加强协调具有系统重要性的央行的货币政策。这些具有重大影响力的央行必须确保其政策不会导致其他国家的金融体系出现动荡， 尤其是在新兴经济体，就像这些政策在近几年所导致的那样。例如，量化宽松似乎促进了大量资金的无序流动，而新兴市场难以管理这种流动。

中国和俄罗斯的央行过去10年里一直在积极增加黄金储备。

其次，近年来的超低利率和央行资产负债表的扩张， 规模之大，史无前例。结果是，逆转这些政策会出现不可预测——很有可能具有破坏性——的效应。在此背景下，黄金作为避险资产的角色将变得更重要： 黄金与其他资产没有关联，实物黄金没有信用风险， 这意味着如果金融压力变得严重，黄金的表现往往强于其他资产类别。

第三，亚洲国家将不得不进行对冲，保护自己不受潜在金融问题的影响。巨量外汇储备的缓冲将有所帮 助，但外汇储备中美元的占比过大，需要加强多元化。在此背景下，增加黄金储备无疑是一个办法。事实上， 中国和俄罗斯的央行过去10年里一直在积极增加黄 金储备。但在整体上，新兴市场央行的黄金储备占比相对较低，它们完全有能力增加黄金储备。

随着时间的推移，这会促使人们重新看待黄金。作为一种保值手段，黄金的表现久经考验，长期而言超过了法定货币。黄金没有违约风险，可作为投资组合的多元化手段。尤其是，黄金可作为风险对冲工具，例如通胀预期的意外上升，或对美元等法定货币的信心 承压。此外，即使美联储和其他央行逐渐收紧货币政策，导致名义利率上升，实际利率也可能维持低位，这意味着在未来很长一段时期内，持有黄金的机会成本将维持低位。因此对于保守的央行，尤其是那些寻求美元以外的多元化储备的央行来说，黄金具有可观的吸引力。

亚洲经济体大体上已经从1997年金融危机中恢复过来，如今状况良好，有望保持充满活力的增速，同时对于全球经济动荡带来的压力保持相当的弹性。但这种弹性可以通过增加央行黄金储备来进行强化。