2024年10月17日
我们以真实世界中的经济和金融变量来代表经济和金融因素。我们以美元计价的GDP来代表经济因素。名义GDP包括实际GDP、通胀部分（GDP平减指数）和货币部分（用于将当地GDP换算成美元）。经济因素反映出资本如何从收入流向黄金市场。
我们使用全球股票和债券市场的资本化（即以美元计价的全球投资组合）来代表金融因素。这个因素反映出投资者可用于重新分配收入和财富的投资。值得注意的是，我们关注的是市值，包括流通量和发行量，而不仅仅是价格1
我们通过回归分析来逐个评估这些变量的影响。分析表明，从长期来看，GDP是金价的主要驱动因素。
表1列出了两种不同规范的回归分析结果。模型(1)是简单的回归分析，只考察金价与GDP的协同走势。该模型表明，二者具有统计学意义的显著关系，通过GDP可以解释79%（R2）的金价变化。不过，Philips Perron单根检定结果具有不显著性，表明这一简单系统并不能充分解释金价的长期走势。
| 因变量 | 对数金价（美元/盎司) | |
| 自变量 | 模型（1） | 模型（2） |
| 对数全球名义 GDP | 0.821*** | 2.837*** |
| 对数全球市值 | -1.079 ** | |
| 观察值 | 53 | 53 |
| 调整后R2 | 79% | 92% |
| Phillips-Perron单根检定P值 | 0.116 | 0.039*** |
注：***,**,*分别表示在1%、5%和10%水平上的统计显著性。1971年至2023年数据。数据来源：数据说明见附录A。
我们将模型（2）命名为“黄金长期预期收益率”，即GLTER。它利用两种因素创建了稳定的长期系统，其中R2为92%。GDP系数相对较大，估计为2.8，意味着在其他条件不变的情况下，GDP每增加1%，黄金收益率将增加2.8%。全球投资组合系数为负（-1.07），缓和了金价与投资组合的关系，因为黄金将争夺投资得的钱包份额，导致股票和债券资本化每上升1%，金价将下降1%。如果将经济增长（金价增长的主要动力）考虑在内，我们将发现黄金与全球投资组合之间的替代效应。
更重要的是，全球投资组合的负系数并不意味着它能够降低金价，只意味着减缓了金价上涨的速度。
在这种情况下，Philips-Perron检验和Johansen协整检验都清楚地表明1，金价与这两种要素之间存在长期关系，并已达成平衡。
其他回归分析表明，如果将股票和债券与GDP一起纳入双变量系统，则股票和债券的系数均为负数，进一步证实了上述结论 。完整讨论详见附录2。
图2，p.9所示为上述回归分析结果。紫色虚线表示仅使用GDP建模的金价，在1980年代和2000年代间的误差较为明显。图4还显示了使用全球名义GDP和全球证券投资资本化所建立的完整模型的拟合线（黑色虚线）。使用两个（而非一个）变量能更好地拟合金价。很显然，两个变量相比一个变量能够更好地拟合金价，但值得注意的是，金融变量显著减少了长期关系造成的偏差。
最重要的是，仅使用增长或金融因素来解释金价走势，将使模型在相当长的时期内保持不平衡（参见附录表3，了解分析结果）。将黄金的双重属性考虑在内，才能够对金价的长期走势做出更细致的解释。
实际金价与建模金价*
*1971年至2023年的数据。数据说明见附录A。
数据来源：彭博社，洲际交易所金属BIS基准管理机构，FRED数据库，WFE，世界黄金协会
